2026年2月26日，北美上市矿企巨头 Marathon Digital (MARA) 发布了其2025年全年财报。
财报数据显示，公司全年收入为9.07亿美元，同比增长了38%。单看这个数字，业绩似乎相当亮眼。
然而，光鲜的收入背后，却是高达13.11亿美元的净亏损。要知道，就在上一财年（2024年），MARA还实现了5.41亿美元的净利润。短短一年之间，从大赚5.4亿到巨亏13亿，近19亿美元的业绩“跳水”，让其交出了上市以来最难看的一份成绩单。
一、收入在涨，钱却没了：13亿亏损从哪来？
收入大涨38%，为何最终却录得13亿美元的巨额净亏损？问题究竟出在哪里？
实际上，比特币挖矿这门生意的核心“基本面”并未崩坏。财报显示，MARA 2025年的毛利率甚至从上一年的36.7%微涨至37.5%。真正吞噬利润的，并非当下的运营，而是一笔笔“旧账”的集中清算：
- 激进的折旧：MARA在前期疯狂购置矿机、建设基础设施，如今资产折旧费用暴涨80%，达到7.7亿美元。
- 比特币减值：公司持仓的比特币因市场价格波动，带来了超过4亿美元的资产减值损失。
- 商誉减值：当年高价收购的一些公司，如今被证明“买亏了”，计提了约1亿美元的商誉减值。
这13亿的亏损中，大部分是非现金支出，但它们无一不是过去两年激进扩张策略留下的深刻烙印。
比清算旧账更令人担忧的，是正在疯狂加剧的算力内卷。2025年，MARA将自身算力提升了25%，但全网算力的增速更猛，高达35%。在这场没有终点的赛跑中，“你跑得快，别人跑得更快”。
最终导致了一个尴尬的结果：MARA的机器变多了，但全年比特币产量反而下降了6.7%。更严峻的是，到了第四季度，其日均比特币产量仅为21.9枚，同比大跌19%。与此同时，挖出一枚比特币的纯电费成本已飙升至48,611美元，利润空间被压缩到了极致。
挖矿的“门票”越来越贵，分到的“蛋糕”却越来越小。账面巨亏是过去埋下的雷，而挖矿效率的持续滑坡，则是眼下正在发生的生存难题。两者叠加，才是这份财报真正扎心的地方。
二、“永远不卖”的HODL信仰，在2025年碎了一半
MARA过去最鲜明的标签是“HODLer”——即挖出的比特币坚定持有，绝不轻易卖出。然而，2025年的财报显示，这一信仰标签已开始松动。
全年，MARA通过出售比特币套现4.34亿美元，规模是上一年的近三倍。与之形成鲜明对比的是，其净买入比特币的金额从2024年的17.95亿美元暴跌至仅4000万美元。
口号喊的是信仰，手上做的却是求生。这一转变的背后，是公司严重的“失血”状况。2025年，MARA仅维持运营就烧掉了8.03亿美元的现金，挖矿产生的现金流根本填不上这个窟窿。
过去，填补资金缺口主要依赖华尔街的融资。但2025年，其融资额骤缩了六成，资本市场显然也不愿再无条件为其扩张买单了。
比现金流紧张更紧迫的，是悬在头顶的债务“炸弹”。截至2025年底，MARA的应付票据（流动与非流动合计）高达32.5亿美元，较2024年的22.47亿增长了45%。其中最大的一笔是约19亿美元的可转债，将于2027年到期，债权人有权要求公司以现金偿还。
问题在于，MARA账上的流动现金目前仅有5.47亿美元，资金缺口高达3.5倍。表面看公司坐拥70多亿美元资产，但大头都压在了比特币和快速贬值的矿机硬件上。一旦被迫在短时间内砸盘卖币还债，可能引发连锁负面效应。
市场空头显然也看到了这一点。做空MARA的比例一度高达其流通股的约30%，赌的就是其未来可能被迫低价变现资产。
耐人寻味的是，在这种“生死时速”下，公司高管们在做什么？SEC文件显示，CEO和CFO在过去大半年里，精准地减持套现了约七百多万美元，期间一股未增持。更引发争议的是，CEO一人的年薪从2022年的710万美元暴涨至2024年的4324万美元，是公司普通员工平均薪酬的141倍。
永远不要只听大佬们在台上说什么，更要看他们的账户实际在做什么。当船长一边高喊“长期持有”，一边悄悄为自己穿上救生衣时，这艘名为“信仰”的巨轮，或许已经听到了冰山碎裂的声音。
三、最后一张牌：从“挖”比特币到“挖”AI算力
纯靠比特币挖矿的路越走越窄，MARA对此心知肚明。因此，他们将目光投向了当下最时兴的转型退路——AI（人工智能）算力服务。
挖矿公司转型做AI算力租赁，在逻辑上非常自然。矿场本身就拥有现成的电力基础设施、场地和强大的冷却系统。将这些基建“转租”给需要大规模训练模型的AI公司，就能从波动巨大的“挖矿收入”模式，切换成相对稳定的“美金租金”模式。
为此，MARA动作频频，又是成立合资公司，又是收购法国AI初创企业。其CEO更是描绘了一个完美的“能源套利”蓝图：AI需求旺盛时就出租算力给AI公司，AI行情遇冷时就切换回挖矿模式，试图实现两头通吃。
然而，理想很丰满，现实却很骨感。截至最新财报发布，MARA尚未拿出一份已落地的、能产生稳定收入的AI客户合同，其AI业务收入仍然为零。
华尔街分析师们为此吵翻了天。看好其转型故事的分析师，给出了30美元的目标价；而只盯着眼前巨额亏损和债务的分析师，则将目标价狠砍至11美元。
这场分歧的本质，是一场与时间的赛跑。MARA必须在2027年那笔19亿美元的可转债到期之前，让AI业务成功跑通并产生可观收入。若能成功，其手中的基础设施资产将被重新估值，上演绝地反击。
但如果跑不通，公司将陷入三重困境：挖矿业务持续亏损、AI转型没有收入、巨额债务步步紧逼。到那时，MARA能用来保命的选项将所剩无几：无非是砸盘卖币、稀释股本增发股票，或是借更高利息的新债来还旧债。而这每一刀，最终都会狠狠地割在现有股东的身上。
总结
总体来看，MARA这份2025年财报，并不需要被过度解读为“暴雷”信号。毕竟，那13亿的巨额亏损中，99%属于账面上的非现金折损，且公司手中仍持有市值近47亿美元的比特币，远未到山穷水尽的地步。
但这绝不意味着它很安全。深入一层看，其经营现金流已连续三年为负，债务规模更是在一年内膨胀了43%。更要命的是，老本行挖矿的产量在下降、成本在飙升，而被寄予厚望的“AI转型”，目前还仅仅是一纸停留在PPT阶段的战略构想。
因此，MARA的2026年，注定是一场与时间的残酷赛跑。它必须在债务压垮自己之前，强行蹚出一条真正能创造稳定现金流的新业务线。按照目前的烧钱速度，留给它的时间窗口，满打满算，可能只剩大约18个月。这场关乎生存的转型能否成功，将是未来一段时间全球矿业和AI算力市场关注的一大焦点。
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发表于 13 小时前
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