4月，DeepSeek 启动首轮融资时，估值还在 100 亿美元上下徘徊。四个月后新一轮谈判，数字已经喊到了 5000 亿元。Kimi 比去年涨了十倍有余，G 轮直接开到 500 亿美元。智谱和 MiniMax 更是早早上岸，智谱市值最高时一度冲上万亿港元。
估值涨得猛，融钱的路子也五花八门：有敢跟资本训话的，有把份额做成稀缺的，还有在二级市场灵活收割的。
冷战、抬价、配售，这场 大模型 竞赛里的搞钱，被玩成了一门艺术。
7 月 23 日，Kimi 关闭 F 轮融资的前一周，投资人陈欧收到了拒绝信息。对方直白表示：“我们没份额了，下一轮吧。”
一周后他才知道，被拒的那几天，F 轮认购额已经冲到原定目标的三倍多，公司提前关闸了。最终，这轮融资落地超 35 亿美元，投后估值锁定 350 亿美元。
陈欧是替某大型 LP 找份额的 GP。今年 Kimi 融资一轮接着一轮，他却始终没能挤进大门。估值还低的时候，他一直找不到大钱；等终于凑够一笔，又恰逢 K3 上线，份额早已一券难求，价格还“高到让人心里没底”。
今年的一级市场上，Kimi 是滚烫程度最高的那个。6 个月，落地 5 轮融资，累计融资近 60 亿美元。F 轮刚关闸，原定 8 月启动的 G 轮随之提前，投前估值直接开到 500 亿美元。不到一年，涨了十倍多。
DeepSeek 上桌要晚一些，手笔却更大。直到 6 月，它才完成首轮外部融资，但一出手就是 510 亿元，创下中国 AI 公司单轮融资纪录。交割一个多月后，7 月中旬，新一轮随即启动，投前估值直接开到 4800 亿元。
其他两家也没闲着。二级市场上，先一步上岸的智谱和 MiniMax，玩得更花。
6 月 1 日深夜，智谱在港交所公告拟登陆科创板，募资 150 亿元。此时，距离它港股敲钟还不到五个月。MiniMax 的动作还要更早，5 月 29 日就与中信证券签下科创板上市辅导协议。
真正的花样，在解禁窗口。7 月 8 日、9 日，这两家先后迎来上市后首次解禁。智谱次日宣布配售，每股 1588 港元，出让 1978 万股。MiniMax 则拿出配售加零息可转债的组合拳。
搞钱是一种心愿，搞到钱是一门手艺。论财技，四家各有风格。
Kimi：把份额做成稀缺
Kimi 有点像“惜售派”，路数是把份额塑造成稀缺品。7 月 16 日 K3 上线，据称 48 小时内请求量把集群打爆，公司被迫暂停 C 端新用户订阅。十天后，F 轮超募关闭。外媒评价这轮融资超预期，直接归因于“Kimi K3 在硅谷引发的轰动效应”。
“惜售”的好处是单价越抬越高，弊端则在于稀缺需要行情背书。
一年多前，Kimi 还处在到处找钱的状态。2024 年 8 月到 2025 年 12 月，整整 16 个月，它一分钱新融资没拿到。据说那段时间，它曾对中小机构开放过份额。门庭若市和门可罗雀之间，其实只隔着一个爆款模型。
DeepSeek：冷脸要钱
DeepSeek 的风格最硬核：冷脸要钱。
公司成立时，梁文锋就立下“三不”原则——不融资、不上市、不商业化。敢立这规矩，底气来自母公司幻方量化。2025 年，幻方平均收益 56.6%，管理规模超过 700 亿元。
梁文锋对外释放的信号，一直是“不差钱”。首轮融资，他自己掏了两百亿，是最大单一投资人。
态度也很明确：钱可以进来，权力不行。DeepSeek 的首轮条款，苛刻得像入赘——外部资金全部走有限合伙，五年锁定、无投票权；穿透之后，梁文锋的控制权约 84%。
敢给资本立规矩，他在 AI 圈是第一人。二轮谈判过程中还出了个小插曲：七月下旬，有人把他和首轮投资人的会谈实录泄露了出去。梁文锋对此不满，要求团队重新评估信息披露流程，签约随之暂缓。
结果，十来天的冷战，不仅没赶跑资本，反而帮 DeepSeek 又拿到一次开价机会。8 月 5 日重启二轮融资，要价比暂停前还高了 4%，投前估值从 4800 亿元抬到 5000 亿元。两个月里，估值上涨约 43%。
一生气，就多出两百亿。这种玩法，全靠 DeepSeek 的技术声誉兜底。V4-Pro 与全球最强的 Claude Opus 4.7 只差 0.3 个百分点，V4-Flash 的输出价却不到后者的九十分之一。换一家公司这么干，投资人大概率转身就走。
智谱与 MiniMax：二级市场各显神通
智谱和 MiniMax，是另一套更复杂的资本局。
智谱的路数是先把身位做高。今年它把 API 定价上调 83%，调用量不降反升。6 月股价盘中摸到 2980 港元，市值一度撞破万亿港元。
身位越高，抽水越顺。7 月 9 日解禁次日，它折价近 13% 配售，一口气拿走 314 亿港元。所谓配售，就是绕开公开市场、向机构定向增发新股，折掉的那 13% 相当于给接盘方的“批发价”。这已是它年内第二次伸手——6 月官宣回 A 股，拟募金额是当初港股 IPO 的三倍。
这么干的好处是能趁高点快速回血，坏处是折价伤股价、稀释现有股东，市场情绪容易被抽走。
MiniMax 则是两头下注。一头，发零息可转债，一笔拿走 65 亿港元。所谓零息可转债，就是公司不付一分钱利息、发债融资，只承诺将来买家可以按 335 港元把债转成股票。另一头，是挤进港股通。8 月 6 日，MiniMax 纳入当天，内地资金循着南向通道涌进来，盘中一度大涨超 20%。
不过，同样是高位操作，MiniMax 有点用力过猛。双管齐下着急提现，市场容易解读为“缺钱”。解禁日前后，其股价一度跌超一成。
三个底层共同点
拆完门派，四家在搞钱这件事上，还有三个更底层的共同点。
一是，都在不缺钱的时候融钱。 农民有句老话，“晴天修屋顶，雨天好安眠”。这一轮，它们基本都在晴天找雨伞。Kimi 一度表态账上躺着百亿现金、“不着急上市”，扭头就连开三轮；DeepSeek 号称“不差钱”，却两个月里两轮连开，募资计划逼近千亿。背后的道理很朴素：缺钱时找钱，找不到好价钱。
二是，都在最高点时出手。 智谱在股价高位配售，MiniMax 照方抓药，可惜画虎不成，股价一路下行。即便如此，它也合计抽走 160 多亿港元。
三是，都在最好的时候去吃最大的饼。 今年，几家公司都拿出了像样的商业化数据：Kimi 的 ARR 三个月从 1 亿美元做到 3 亿美元，DeepSeek 的年化营收摸到 5 亿美元一线，智谱的 ARR 半年涨了 15 倍。
但断粮的压力始终悬在头上。如今的模型竞赛，比完参数比人才，比完人才比基建。自建数据中心、自研芯片，正成为头部公司的标配。赛道越跑越重，每一项都是吞金的窟窿。
智谱上市半年已花掉约 46 亿港元，IPO 募资净额只剩个位数；月之暗面更是把融资做成“月供”——这种频率本身，就说明消耗速度有多快。
说句不太中听的：正因为对商业化还没有那么强的信心，才这么着急把估值做大。
疯狂搞钱，恰恰说明它们对商业化持续性的把握，没有嘴上说的那么足。目前，大模型公司的 ARR 曲线刚刚抬头，没人能保证明年还能持续。数百倍 PS 的窗口，也没人知道什么时候会关上。
趁故事最好讲的时候，把未来五年的粮草一次性备足，才是最优解。用商业叙事来说，这叫对冲——万一收入不及预期，竞赛拖成消耗战，账上的现金就是命。
DeepSeek 过去最大的底气是幻方量化，今年这头现金奶牛也遇到了麻烦。7 月量化私募集体大回撤，幻方旗下 9 只展示产品有 8 只年内收益转负，单月跌幅全部超过 20%。
与此同时，它花钱的方向也在变。DeepSeek 正计划在乌兰察布自建一座 1GW 的 数据中心，芯片一侧，自研推理芯片也在推进。黄仁勋估算过，一座配满最先进芯片的 1GW 数据中心，投资可能高达 500 亿美元。这个量级的开销，已经不是母体造血能供养得起的。
这也解释了，为什么那个曾经立下“三不”原则的人，如今融资融得如此严厉，又如此急迫。
而这，又怎么不算是一种艺术呢？
发表于 7 天前
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