“我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”
今年1月中旬，当泡泡玛特股价经历深度回调时，段永平在雪球上与网友的问答中，又一次谈起了他对泡泡玛特的看法。那个时候，泡泡玛特的总市值已经从去年8月一度突破4500亿港元的高点，回落到了2645.60亿港元。
有趣的是，没过几天，随着“电子木鱼”的热度持续攀升，泡泡玛特的股价开始了反弹，年内涨幅超过了20%。而在一月底，由新华网和腾讯视频出品的《扬声·第2季》上线了对创始人王宁的访谈。
节目中，王宁被问到：“如果有一天大家不喜欢泡泡玛特了，你有想过这个问题吗？”
这像是一次隔空回应。王宁没有正面去展望那个不确定的未来，而是从回忆过去的视角给出了他的答案。“当大家去回忆一个时代的时候，回忆的都是一些感性的东西。也许很多年以后，再回过头来看，大家会说‘你还记得2025年左右，那个年代大家一起去买 Labubu、一起去抽盲盒、一起收藏这些玩具吗？’我觉得它变成了一个全世界、一个时代的回忆。”
这个回答，其实暗合了段永平经常提及的看企业视角：“10年后公司会怎样？”虽然没人知道未来十年泡泡玛特究竟会走向何处，但回看过去十年，它的确实现了王宁早年说过的一句话：“十年以后，我们一起上电视，讲述我们成功的故事；或者，坐在电视机前听我们讲我们成功的故事。”
然而，这个“成功的故事”在资本市场的置信度，却并非一蹴而就，而是经历了机构投资者的反复检验。
在泡泡玛特上市至今的十九个完整季度里，有八个季度遭遇了机构的净抛售。尤其是2022年二季度被抛售在股价底部的体验，实实在在地伤到了一批老牌的基金经理。
数据来源：Choice，截至2025年12月31日
当时泡泡玛特的股价正处于漫长的磨底期。但持续一年的下跌，让那些在2021年高点附近买入的基金难以招架，纷纷选择离场，其中就包括了张坤、萧楠等消费领域的投资老将。
例如，张坤管理的易方达蓝筹精选在2021年下半年买入了约1600万股泡泡玛特，到年底持仓市值约5.85亿，是其第十三大重仓股；而易方达亚洲精选则在2021年一季度就买入了600万股。但随着2022年股价的持续大跌，张坤在当年四季度选择了清仓。
萧楠的操作则是“买得晚，走得早”，他在2021年三季度买入后，于2022年年中就清仓了；后来在2024年四季度又有点追高地买回了一些，但到了2025年三季度，泡泡玛特已退出了其管理的易方达消费精选的前十大重仓股名单。
相比之下，谢治宇虽然吃到了2023年以来泡泡玛特股价反弹的红利，但由于他在2024年下半年进行了清仓操作，且整体持仓比例不高，这笔投资对他产品净值的贡献其实相当有限。
那么，谁是在泡泡玛特上市后持有时间最长的基金经理呢？富国基金的周文波是其中之一。他自2023年三季度买入泡泡玛特并重仓至今，期间公司股价上涨了超过977%。
数据来源：Choice，截至2025年12月31日
今年初，在与这位基金经理的一次深度访谈中，他谈及识别泡泡玛特的机会，源于发现了“市场没看到的好”。他通过分析单店坪效来确认市场空间，再结合当时偏低的定价和估值修复潜力来确认基本面，买入时机把握得恰到好处。
能拿得住这只波动巨大的股票，在于他持续的跟踪研究，对企业未来商业模式的发展，有着自己确认的逻辑假设。而且周文波并不冲动追高，在泡泡玛特2024年大涨的过程中，他就在持续减持；在2025年二、三季度进行了大幅止盈，因此在四季度的较大跌幅中，保住了大部分前期的业绩成果。
作为一只消费主题基金，他管理的产品在过去两年均跑赢了沪深300指数。周文波在采访中解释道，2025年的减持并非不看好行业前景，而是出于对企业增长延续性的担忧，因此做了适度的分散。
此外，中欧基金的王颖在2023年一季度开始重仓，直到2024年之前一直在增持，最终在2025年三季度退出前十大重仓股，转向了科技领域。
景顺长城的农冰立则是从2024年一季度开始重仓泡泡玛特。截至2025年末，他管理的景顺长城品质长青是重仓泡泡玛特的第一大基金，持仓498.5万股，市值约8.45亿元。他几乎完整吃到了泡泡玛特股价涨幅最大的阶段，两年间股价涨幅超过800%。在去年四季度，他再度小幅加仓了23.36万股。
一手科技，一手新消费的配置，让他在2024年获得了超过40%的收益，大幅跑赢沪深300；2025年也取得了超60%的收益。农冰立曾表示，在年轻人买房意愿降低的背景下，用于潮玩这种价格不高的“非必要消费”的比例反而提升了。他认为，消费习惯变迁带来的影响，远比简单的资源分配带来的影响更大。最终，部分新消费公司超预期的业绩不仅验证了他的猜想，也成了其基金净值增长的主力贡献之一。
而王宁所创立的泡泡玛特，恰恰就是一家在洞察和塑造“消费习惯”上下了十足功夫的企业。他曾直言：“成年人也需要玩具，需要精神陪伴。”
在2月8日泡泡玛特的年会上，面对AI时代的到来，王宁这句关于科技与人文的思考再次刷屏：“科学与技术支撑我们的生存，而艺术与文化赋予生命的意义。在人类巨变的今天，致力于美与设计的事业尤为重要。我们理应担当更重要的角色，为时代提供精神抚慰，帮助更多人找到生命的意义。”
段永平其实在后续的回复中也对创始人王宁表示了肯定：“王宁绝不是靠运气走到今天的，但不意味着我能看懂人们为什么喜欢泡泡玛特。我也许已经过了能够理解这个产品的年纪了吧。”
这门让投资大佬段永平都坦言“看不懂”的生意，其创始人王宁究竟是如何思考和解读的？我们整理了他近年来的部分观点，或许能从中窥见一二。
精神类消费将拥有更大市场
- 所有的消费行为都是在解决两件事情：一个是满足感，一个是存在感。 满足感是基础的，可能是物质满足，也可能是精神满足；存在感则是，你需要告诉别人你是谁。
- 我们常常以为自己的消费行为是高度理性的，但实际上，我们远比自己想象的要更感性。
- 不管是在当年的消费升级大背景下，还是在今天，大家都更加注重精神生活。根据马斯洛需求理论，最终人们都会开始更多地进行精神层面的消费。
- 我们认为，未来想要做更大的市场，或者说让消费者变得更慷慨，不一定要依赖“刚需”。所有人都会有意无意地限制自己的刚需消费，只有精神类的消费才可能拥有更大的市场。（2020年12月）
- 我问过一些奢侈品品牌，为什么他们喜欢跟艺术家合作？他们想得很清楚：艺术才是永恒的，“无用”的东西才是真正永恒的。产品一旦被赋予功能属性，往往就意味着生命周期的短暂和与生俱来的衰变。
- 泡泡玛特肯定是一个消费升级类产品，因为潮玩本身属于非实用类产品，是精神类消费。
- 我们这类产品是消费品里面少有的：第一，像茅台一样，卖出去后在某些情况下还能涨价；第二，卖出去以后可以在消费者之间（C to C）自发产生社交关系。
盲盒并非我们的“商业模式”
- 从泡泡玛特开业的第一天起，我们就在开门做生意：我们卖什么？怎么卖？什么产品最火？……这些信息都是透明的，我们是在打明牌。但13年过去了，我们依然没有遇到规模相当的竞争对手。
- “盲盒”不是一个很神秘、很复杂的玩法，它其实一直存在，而且是很成熟的玩法。国内是由于我们的成功才推动了这个商业模型的发展，与此同时，“盲盒”这个词也被更多人熟知。
- 很多人觉得泡泡玛特就是靠着盲盒做起来的，后来许多行业都开始尝试用盲盒来销售产品。但后来大家逐渐意识到，不是任何产品只要套上盲盒的销售方式就能卖爆，核心还是盲盒里面的东西本身是否吸引人。
- 2016年我们提出了“零售娱乐化”的理念。意思是，我们不只是销售产品，还在销售一种娱乐体验。我们在跟消费者建立一种情感联结，无论是抽中喜欢的款式带来的开心，还是没抽中的失落，“抽盲盒”这个过程本身就是一种情感互动的方式。
- 泡泡玛特本质上是一个设计公司，它不是一个纯粹的商品，其背后一定有内容和表达，设计本身就是一种表达。
- 盲盒不是我们的商业模式。我们不像奥特莱斯，其商业模式核心就是销售“打折”商品。对我们而言，盲盒只是一种销售形式。
- 这个行业的门槛，比大家想象的要高很多。我们有两个门槛：一个是软性门槛，即艺术家是钱买不到的稀缺资源；一个是硬性门槛，即经营最终要回归到柴米油盐酱醋茶的具体细节。
- 泡泡玛特其实很像这个行业的“唱片公司”；而艺术家则有点像几百年前那些最优秀的钢琴家、小提琴家。我们的角色就是去发现那些优秀的“钢琴家”和“小提琴家”，然后帮助他们实现充分的商业化。
- 我们的成功不是盲盒的成功，而是商业和艺术取得平衡的成功。
- 艺术是追求独特性的，每位艺术家都有自己的“门派”，他们通过对形象的创造，可以快速形成独特性，从而诞生以潮玩为基础的IP。但商业是追求普遍性的，这两者存在矛盾。而我们要做的，就是尽力在二者之间找到平衡点。
- 早些年我们挑选IP的标准比较简单，去世界各地参加玩具展，看哪个展位排队人数最多就选哪个。但优秀的艺术家其实是极其稀缺的资源，他们在此之前都已积累沉淀了很多年，在特定的圈子中也有了很强的认知度。这是一个软性的门槛，并不是单纯依靠拼节奏、拼资金、拼管理、拼市场占有率就能轻易跨越的。
- 世界在变，市场也在变，平台化的IP孵化方式更能适应这个时代。即使没有第一时间捕捉到最流行的IP，但基于平台化的产品开发能力、渠道能力和市场能力，一旦发现有潜力的IP火了，可以立即开展合作。
- 一个IP的发现和培育过程其实就是资源匹配，关键在于你的资源是不是切得足够碎，分配得足够精细。我们的IP分为S、A、B、C四个等级，会根据等级去调配相应的市场、渠道和设计资源，并且通过动态的数据监控，及时进行资源调整。
- 一个IP的生命周期到底有多长？这不仅取决于公司对它的持续投入，更取决于这种投入是否是健康的、可持续的。
- 我们有一个核心理念：尊重时间，尊重经营。 尊重时间，是指任何需要十年才能做成的事情，就不要总想着两三年就做成；尊重经营，是指再好的商业模式，再花哨的概念，到最后都要回归到对人、对事、对钱、对复杂问题的具体处理和持续迭代上。
打造属于自己的“语言”体系
- 语言是最好的文化传播和文化沉淀的载体。好的品牌都有自己的语言，乐高有，星巴克也有。
- “语言”的商业价值非常大，远超玩具本身。以乐高为例，只要你想跟乐高合作，都得用乐高的语言系统（即积木颗粒体系）去重新设计适配。这是乐高这么多年积累出来的核心竞争力，也是最有价值的东西。
- 企业能不能最终成功，关键还是在于产品和设计本身。
- 泡泡玛特从早些年就开始有意识地打造自己的一套语言体系。我们选择了盲盒这种形式，从而自然而然地诞生了一系列围绕盲盒的玩法和流行词，比如“抽盒”、“摇盒”、“端盒”、“端箱”，还有“隐藏款”、“热款”、“雷款”。这些行业特有语言的诞生和流行，极大地帮助了我们企业文化的传播和沉淀。
- 除了语言之外，我们还沉淀出了有影响力的IP。IP承载着对人们精神世界的探索和追求，因此，如何为产品营造一个能引发共鸣的场域，这非常重要。
- 我们最早专注于做潮流玩具时，对“潮流”的理解是，它是一种优越感，即“我有你没有，我懂你不懂！”但是走着走着，我发现我们其实可以去满足一个更大的、更普世的需求，那就是“快乐”。这会是一个更广阔的市场。
- 好像社会有一道无形的墙，告诉人们18岁以后就不能再去买玩具了，不能再去玩滑梯了，不能去做那些看起来很幼稚的事情了。我们想去打破这道墙，去守护大家的童心。
- “创造潮流，传递美好”是我们想做的事情。我们对品牌和文化的理解也是：你在这个店里待着，或者你买了几样东西，能让你觉得生活更美好了一些。我们致力于提供一种更高层次的、精神类的消费场景和需求。
- 如果盖住一个品牌的Logo，你无法认出它是谁，那它可能就不是一个真正深入人心的品牌。
- 如果你想做一个真正有生命力的品牌，需要回到线下，去打造一个集视觉、听觉、嗅觉等感官体验于一体的、充满立体包裹感的场景。一旦这种场景塑造成功，就会变得非常有价值，能够真正全面、沉浸式地传递品牌文化。
- 线下零售就是细节，是库存管理，是账期谈判，是供应链把控，是货架陈列，是一切事无巨细的、甚至有些枯燥的具体工作。
敢于“Say No”也是一种能力
- 我们跟很多企业最本质的一个区别在于，我们是一家“Say No”的公司，每一天我们说“不”的次数，远远大于说“是”的次数。
- 我并不要团队经常做出一大堆东西，那可能只是为了交作业。任何一个小的项目、小的设计，它都应该是一个作品，这很重要。
- 一个小的品类也有可能诞生一家大企业。在“小事情”上投入足够多的时间，努力把它做到最好，就都有机会。
- 任何改变世界的事情，都是从一件件小事情开始的。我们做对了很多事情，当然也有属于我们在这个时代的幸运。
- 很多人以为Labubu是一夜爆火的，却没有想过，到2025年，这个IP已经诞生十年了。
- 真正的转型，往往意味着要砍掉当时最赚钱、最“养家”的那部分业务。 我们始于A（潮流杂货），中途尝试了B（各种品类），但因为C（潮玩+盲盒）的加持而取得了突破性成功，最后可能是在D（基于IP的潮流文化生态）上变得伟大。
核心战略：全球化与集团化
- 我们当前最大的战略就是全球化和集团化。集团化是指围绕着IP做更多元、更丰富的业务衍生；全球化则是指不断扩大海外市场收入的占比。
- 很多企业总想着如何快速做大市场，而我们想的是如何先把它做好。慢就是快，少就是多，要聚焦在一件事情上慢慢做。出海是一个系统工程，语言、文化、当地法规等都需要时间去适应和磨合。
- 我们拥有两个重要优势：一个是中国市场，一个是中国制造。 其他国家的艺术家所处的环境，要么市场不够庞大，要么制造业不够成熟。中国优秀的制造业基础和强大的内需市场，可以成为全世界艺术家孵化IP的理想平台。
- 我们从来不追求过快的速度。如果海外业务一下子增长500%、1000%，我认为这是不健康的，也不希望它发展得那么快。比较理想的节奏是保持快速发展，但属于线性、可持续的增长。
- 我觉得我们可能算是中国本土消费品公司中，包括作为一家中国企业的文化品牌，在海外市场做得最好的企业之一。
- 我们的海外业务全部以实实在在的赚钱和盈利为目标，而不是去海外“装装样子”，搞“出口转内销”那套，为国内市场做营销噱头。坚持直营模式，是我们和很多其他选择加盟模式的品牌相比，另一个很大的不同之处。
- 今年我在英国逛街的时候，突然有了一种强烈的感觉——我们的生意其实才刚刚开始。我看到人山人海的街道，看到那些在全球范围内都耳熟能详的品牌，我觉得，我们在海外可以做的事情，还有很多很多。
- 有一句话，叫作“From the world to the world”，即“来自世界，再走向世界”。新时代的中国文化，本身就是世界级文化的一部分。我们希望制造出更高附加值的产品，最终成为一个世界级的消费品牌。
AI时代下，潮玩的思考与定位
- 全世界都在问，AI会怎么改变潮玩这个行业？我们会出AI版本的Labubu吗？但我思考更多的是，对于泡泡玛特而言，AI到底意味着什么？
- 过去我们常说，工业革命解放了人的体力，信息革命解放了距离与信息获取的限制，如今AI又在变革人们的脑力劳动。
- 当我们的体力和脑力一定程度被技术替代后，或许这正是让人重新回归为“人”的契机，大家会更多地重新思考生命的意义。
- 科学与技术支撑我们的生存，而艺术与文化赋予生命的意义。
- 也许是因为AI时代刚刚开启，现在很多人都在热烈地讨论科技、讨论技术，相比之下，关注文化、关注艺术的声音似乎没那么多了。但对于我们这样致力于美与设计事业的公司来说，后者尤为重要，我们承担的是一种不一样的使命。
- 我相信设计和美的力量是有价值的。我一直认为，推动很多产业进行下一次大发展的核心动力，将来自于对“美”的追求。以前是从无到有，解决“有没有”的问题；未来是从有到美，解决“好不好看、有没有品味”的问题。比方说，我们现在用的椅子、沙发等家居产品，在追求美的推动下，完全有可能被重新设计和定义，很多传统行业都存在这样的机会。
- 有可能10年以后，AI会把人的体验推向两个极端：要么是极致的线上虚拟体验，就像电影《头号玩家》里描绘的那样，人们沉浸在虚拟世界里寻找特别的刺激和存在感；要么就是极致的线下真实体验。我觉得我们有能力、有意愿，而且也有意义去承接这个“极致的线下体验”。
给创业者的启示
- 曾经有人把生意分成两类：一类是围棋生意，一类是象棋生意。互联网更像象棋生意，需要巨大的前期投入，竞争过程非常残酷，往往是赢家通吃，年轻的创业者很难赢下这种比赛；而很多线下生意则更像“围棋生意”，竞争是地域性的、渐进式的，你做得很好，但我也有我的生存空间，无非是你的市场份额比我多一些而已。
- 我们认为，以大多数草根创业者的能力和初始资源，从线下生意开始可能会更好一些。它带来的一个好处是能让整个团队更有耐心，大家不会那么急躁地追求爆炸式增长。
- 这么多年走过来，我深感做企业不仅是脑力活，更是一个体力活，确实需要非常强大的心力和体力才能长期支撑下去。
- 创业是日复一日的坚持，它不是像电影、电视剧里演的那样，好像就那么几个关键的历史抉择，选对了就一飞冲天，选错了就满盘皆输。创业很关注细节，成功是每一天、每一个细微决定累积的结果。
- 你要假设市场上你的竞争对手和你一样聪明、一样努力，甚至要假设别人比你更聪明、比你更努力。但重要的是，你选择在一个方向上专注地做了十年。这个时候，哪怕别人同样聪明、同样努力，他也得花上十年时间（才能追上你），因为你已经有了十年的积累。将这种专注和坚持延续到最后，才是真正有价值的。
- 我不信奉任何单一的成功逻辑，好像按照某条“金科玉律”去做就意味着必然成功，不这样做就意味着失败。我认为每一种商业模式、每一种发展路径都有可能成功，也都有可能失败。最不应该的，就是对这些所谓的方法论产生执念，把自己困在里面。
- 每个时代有每个时代专属的机会。要相信努力的价值，相信好奇心的价值，相信追求美好本身的价值。每一代人对生活的核心追求可能不同，比如，上一代人可能更看重效率和成本控制，而我们这一代人，可能更追求创新、个性化和精神层面的美好体验。
延伸阅读：为什么泡泡玛特没遇上真正的对手？王宁2023年一场精彩的闭门分享
对于投资者而言，理解泡泡玛特这样的公司，不仅仅是看财务数据和用户增长，更深层次的是理解其背后的文化现象和消费者心理变迁。正如文中基金经理们的商业分析所揭示的，从精神消费的崛起到线下体验的价值重估，泡泡玛特的故事提供了一个观察当代消费市场的独特切片。无论你看不看得懂，它都在那里，成为一种时代情绪的注脚。
发表于 2026-2-12 11:40:44
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