Token，正在变成新时代的「电」。
2月20日，港股马年第一个交易日，恒生科技指数跌了近3%，一片惨淡。但有两家公司完全无视大盘——智谱暴涨42.72%，市值冲破3200亿港元；MiniMax涨超14%，市值同样突破3000亿港元。一天之内，智谱涨出来的市值就相当于一个B站。
这两家公司，一家上市刚43天（MiniMax），一家上市刚两个月（智谱）。它们的市值已经超过了携程、快手、京东，正在逼近百度。
社交媒体评论区一方面认为，两家公司涨得太夸张——MiniMax上市43天涨了487%！另一方面，则充满了「没上车」的悔恨。根本原因，可能是大家还没完全看明白，这轮市场狂热背后，国内AI公司上涨的逻辑到底是什么？
涨价30%后的反常识现象
理解这轮暴涨的钥匙，其实不在股价本身，而在8天前的一则涨价公告。
2月12日，智谱发布了一份价格调整函：GLM Coding Plan套餐价格结构性上调，整体涨幅自30%起，同时取消首购优惠。海外版更猛——Coding Plan订阅价格提高30%-60%，API调用价格直接翻倍。
这在半年前几乎是不可想象的。回顾2024年下半年到2025年初，国产大模型价格战打得头破血流：字节豆包报价低到0.0008元/千Token，阿里通义千问GPT-4级模型降价97%，智谱自己也曾把GLM-4-Plus降了90%。
但这一次，涨价30%之后，套餐上线即售罄。 国产AI编程模型的付费套餐被抢空，这在行业里还是头一次。涨了价还限购——这说明需求弹性极低，用户宁可多掏钱也不能没有。
中金公司在研报里用了一个精准的描述：行业定价逻辑正从「流量消耗」转向「算力价值变现」。
MiniMax这边的情况也类似。2月12日发布的M2.5模型，定位为全球首个Agent场景原生设计的生产级模型。随后上线的Highspeed极速推理版本，同样引发了开发者抢购。
两家公司几乎同时出现了同一个现象：不是卖不出去需要降价，而是供不应求需要限购。
700倍PS，市场在赌什么？
先说一个让人不太舒服的事实。MiniMax 2025年前9个月的营收是5344万美元。按当前3000亿港元（约385亿美元）的市值算，PS（市销率）超过700倍。智谱的情况也类似——这不是传统意义上任何估值模型能合理化的数字。
对比一下：Anthropic最新估值约3800亿美元，年化收入已经超过20亿美元，PS大约190倍。OpenAI估值约8500亿美元，年收入据报道约130亿美元，PS约65倍。智谱和MiniMax的估值倍数，比OpenAI高出一个数量级。
如果市场不是疯了，那它一定在赌一个非线性增长的故事。这个故事是什么？在我看来，核心不在于「模型变好了」这种显而易见的叙事，而在于一个更深层的结构性变化：
Token的消耗模式正在从「人类按次使用」，变成「Agent持续燃烧」。
一个程序员用AI编程助手，一天可能消耗几十万Token。但一个Agent 7×24小时不停运行——写代码、搜索资料、执行任务——一天的Token消耗可能是千万级。而在可见的未来，一个人背后可能同时跑着10个、甚至100个Agent。
虎嗅上有一篇文章把这个逻辑说得很直白：「供给是线性的，需求是指数的。」 每一次模型能力的提升，都会解锁新的使用场景，打开10倍的Token消耗空间。人会睡觉，Agent不会。人一天工作8小时，Agent一天工作24小时。这意味着大模型公司的商业模式，可能正在从「按次付费的软件」，变成一种「持续消耗的能源」。
如果这个逻辑成立，那用传统的PS来估值就不合适了——你不会用PS倍数去给一家电力公司估值。你看的是产能、负荷率、定价权、以及需求增长曲线。智谱涨价30%后被抢空，证明的就是定价权。
硬币的另一面：隐忧与风险
但我也想说说一些不那么乐观的部分。
MiniMax的招股书里有一个数据：2025年前9个月，收入同比增长170%的同时，净亏损5.12亿美元。通俗地说，卖1块赔10块。虽然亏损在收窄，但距离盈亏平衡还很远。
更关键的是，这两家公司的收入结构揭示了一些隐忧。MiniMax超过70%的收入来自海外，其中最大的产品Talkie（星野）是一款AI社交应用——这类产品的用户粘性和付费转化率，在全球市场都还没有被完全验证。智谱的Coding Plan虽然火爆，但编程助手市场的天花板有多高？当Claude、Gemini、GPT都在同一个赛道上时，定价权能维持多久？
OpenAI最新一轮融资估值8500亿美元，背后站着亚马逊、软银、英伟达、微软这样的战略投资者——这些投资者投的不仅是财务回报，更是AI基础设施的入场券。智谱和MiniMax的股东名单里虽然也有阿里、腾讯、米哈游，但体量和战略深度不在同一层级。
所以，700倍PS定价的，是Agent时代全面到来后的Token消耗量。 这是一个正确的方向，但它发生的速度——是明年，还是五年后——会极大地影响这个估值是否能站住脚。
还有一个容易被忽略的事实。这波暴涨发生在港股，而港股AI板块的一个特殊之处在于：可投标的极度稀缺。想要在港股配置中国AI纯正标的，选项只有智谱、MiniMax，以及刚上市不久的海致科技。当大量资金涌入一个极窄的赛道时，估值溢价会被急剧放大。这不完全是基本面驱动的，也有资金结构的因素。
Token经济学：更像软件订阅，还是水电煤？
回到最开始的问题：这两家公司贵吗？如果你用今天的收入去衡量，贵得离谱。
但如果你接受一个前提——Token正在成为一种新的基础设施级消耗品——那当前的定价逻辑就变得可以讨论了。一个值得思考的对比：2000年，中国移动的用户才8000多万，短信业务刚刚起步，谁也说不清移动通信的商业模式最终长什么样。但到了2007年，中国手机用户突破5亿，移动互联网彻底改写了所有人的生活方式。
Token可能正处在类似的拐点。当模型能力足够强、Agent开始大规模部署、每个人背后有几十个AI在不间断地消耗算力——那时候Token的供需关系，会让今天的价格战看起来像一个遥远的插曲。
智谱和MiniMax今天的3000亿港元市值，本质上是市场在为这个未来投下的一张选票。 这张选票可能投对了方向，但出价是否合理，恐怕要等Agent时代真正到来的那一天才能验证。
不过有一件事是确定的：当一家公司敢涨价30%，用户还排着队抢购的时候，某种新的供需关系已经开始形成了。 这标志着，关于智能与数据云时代资源定价的核心逻辑，正在发生根本性的变化。
Token正在变成新时代的「电」。而我们，都才刚刚开始学会用电。
本文基于公开市场信息与行业观察分析而成，仅代表个人观点。对于AI商业模式和Token经济学的演变，欢迎来云栈社区分享你的见解。
发表于 昨天 08:11
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