本周，大洋彼岸的华尔街迎来了年度最重要的会议之一：摩根士丹利TMT峰会。有观察者直言，每年的会场氛围，往往能预示市场未来的走向。
要说谁最了解会上AI圈各位顶流大佬的看法，摩根士丹利全球科技投资银行部主管 David Chen 肯定位列其中。作为该行科技投行部的“一把手”，David Chen 直接领导并管理着全球范围内针对科技企业的并购、IPO、融资以及战略咨询业务，更是连接硅谷巨头、新兴AI初创公司与华尔街资本市场的关键桥梁。
本周，他主持了包含黄仁勋（英伟达）、Satya Nadella（微软）、Sam Altman（OpenAI）、Dario Amodei（Anthropic）等在内的峰会讨论，足见其行业地位。
不过，相较于去年的乐观氛围，今年峰会现场各路CEO的情绪底色中，明显掺杂了一层“焦虑”。据CNBC知名记者 Deirdre Bosa 的现场感受总结：狂欢中透着更严峻的冷静。
哪怕是强如黄仁勋、纳德拉，在大摩 TMT 峰会的会场里，也能感受到那种‘AI 算账’的压力。特别是企业软件公司，短短一周内万亿市值化为乌有，CEO 们都在拼命自证：我还能活下去。
不止软件股和硬件板块，Deirdre 甚至还提到了一个并不乐观的信号：因为AI基建的巨额投资，亚马逊的自由现金流已经开始转为负值，而谷歌甚至发行了百年期债券。
当然，聚光灯下，焦点仍是两大AI Lab：Anthropic 和 OpenAI。虽然他们都宣布了上市计划，但这周却不太平：前者被列入了美国政府的黑名单，后者则在努力平息外界对其决策的争议。
会后，Deirdre Bosa 与 David Chen 进行了一场长达25分钟的对谈。这场对话的“阿尔法含量”，对AI圈而言，信息量巨大。
首先，David 没有回避上面提到的严峻态势。他表示，当前科技行业正处于一种微妙的拉锯战中：一边是AI驱动的狂热，另一边则是市场对财务纪律的重新审视。投资者和高管们都在思考同一个问题：这些巨额投资究竟何时能转化为回报？这种对增长的无尽追逐是否可持续？
同时，David 补充道，在听完各路CEO的分享之后，投资者们的态度实际上发生了一些积极的转变。
那么，David 如何看待如今的SaaS行业？他在会谈中拆解了软件行业投资圈目前面临的几个残酷真相。
真相一：投资者对SaaS公司的质疑更直白了。 别再只谈什么“效率提升”了，那只是入场券。去年，CEO们喜欢讨论如何通过AI提升目标营业利润率，但今年的投资人更想搞清楚“你是AI的受益者，还是受AI威胁的对象”。
投资者不再想听你如何利用 AI 提高效率，他们更想听到的是：你是 AI 的受益者，还是 AI 的威胁对象？AI 是否会从根本上威胁到你的整体业务？
真相二：今年，软件行业将异常专注‘什么才是真正的竞争护城河’。 David提到峰会上很多公司提到了不同的护城河，比如：你是否拥有专有数据？网络效应？深厚的垂直领域专业知识？紧密的垂直行业客户关系？产品捆绑销售的能力？
其中，他特别强调了一类反直觉的核心判断逻辑：你的软件功能是确定性的（Deterministic）还是概率性的（Probabilistic）？
如果你的软件是“确定性”的（比如算工资、报税，错1%都要命），你的护城河可能还在；如果你的软件只是把公开数据包个漂亮壳子，那么对不起，你正处于‘战时状态’。而这一类公司，必须重塑自我，更需要“产品型CEO”而非“营销型CEO”来实现转型。
Deirdre 还补充了一个洞察：从SaaS到SaaaS的范式转移。CNBC制片人Jasmine抛出了一个概念：SaaaS (Software for Agents as a Service)。未来的软件可能不再是写给人类用的，而是写给AI智能体用的。Box的CEO预言，这块市场将比现有规模大10倍！
对于软件行业，David认为：AI不会杀死软件，而是重塑软件。明年，尤其在企业软件领域，会迎来一次赢家与输家的大洗牌！
在硬件板块层面，David分析称，基础设施狂热可能在2027年触顶，明年的AI基建支持会与今年持平。有意思的是，过去12个月里，一些原本不那么受关注的细分板块，如：内存芯片、磁盘供应商、光通信网络等，现在都成了明星赛道。
投资者正在寻找那些无需押注特定 AI 应用就能获利的‘铲子和锄头’。
而对于站在前沿的AI Lab们，David对于他们“明年IPO”这件事相当乐观：“考虑到庞大的潜在市场（TAM）、机遇以及他们所创造资产的稀缺价值，我认为绝对可以！”
AI已陷入微妙的拉锯战
CNBC 主持人 (Deirdre Bosa)：大家好，欢迎收看新一期的CNBC直播。每年，摩根士丹利都会在旧金山的TMT峰会上，将科技界最响亮的名字与华尔街最顶尖的投资者汇聚一堂。每年的会场氛围，都能预示市场未来的走向。
去年，大家讨论的焦点还是AI的潜力——它到底有多大能耐？“AI智能体”何时落地？而到了今年，这场争论已经结束了：AI已经正式登场。Dario Amodei在会上透露，Anthropic的年化营收正逼近190亿美元；黄仁勋宣布OpenAI和Anthropic都有上市计划。我们看到，许多公司正用编码智能体取代开发人员，并拆除旧有的传统软件。这已不再是小范围试点。
然而，狂欢之中也透着冷静。随之而来的是一些更严峻的问题：软件股遭遇抛售；硬件交易板块出现裂痕；甚至那些历史上资产负债表极其稳健的巨头公司也在发生变化——亚马逊为了给AI基础设施建设融资，自由现金流已转为负值；谷歌甚至发行了百年期债券。初创公司同样动荡，政府将Anthropic列入黑名单，Sam Altman则在努力平息外界对OpenAI某些决策的愤怒。
事实证明，AI的落地并没能解决所有难题，反而引出了更多疑问。为了深入剖析现状，我们今天请到了一位最合适的人选：摩根士丹利全球科技投资银行部主管 David Chen。他本周一直处于这场风暴的中心。David，欢迎你。
David Chen：很高兴来到这里，谢谢。
CNBC 主持人：这一周过得不轻松吧？你应该见到了Sam和Dario。
David Chen：没错。正如你所说，能置身于科技浪潮的风暴眼是一种荣幸。我们本周邀请到了Dario，今天上午Sam也来了，还有黄仁勋、纳德拉以及许多其他重磅嘉宾。我非常同意你的观察。
当前的科技行业正处于一种微妙的拉锯战中：一边是AI驱动的狂热，另一边则是你提到的对财务纪律的审视。本周AI绝对主导了每一场会谈。投资者和高管们都在苦思冥想：这些巨额投资究竟何时能转化为回报？这种对增长的无尽追逐是否可持续？ 但有一点很明确：AI不再仅仅是科技的未来，它就是当下的现实，显然没人愿意掉队。
投资者对SaaS公司的质疑更直白了
CNBC 主持人：确实。去年我也在现场，感觉当时的疑问更多，乐观情绪也更浓一些。从去年到今年，这种转变具体体现在哪里？
David Chen：我觉得最大的变化之一在于，去年所有的非AI原生公司都对AI抱有极大的乐观。大家在讨论AI如何帮助公司削减行政、销售和营销开支，如何通过技术手段提升目标营业利润率。去年大家在谈这些，但到了今年，这些只能算‘入场券’。 我认为现在的投资者不再想听你如何利用AI提高效率，他们更想听到的是：你是AI的受益者，还是AI的威胁对象？AI是否会从根本上威胁到你的整体业务？ 本周，各家公司，尤其是企业软件公司，在面对投资者的这些质疑时，表现得更加直接且正面。
目前的结论：AI不会杀死软件
CNBC 主持人：这正是我接下来想聊的。对于企业软件公司来说，这不仅是是否受到威胁的问题，有时甚至是‘能否存活’的问题。比如，智能体不再需要跳转到Booking.com或Expedia，它们在后台就能把事办了。你在会上听到了这些软件公司有哪些防御策略吗？
David Chen：是的，他们的基本论点是：AI不会杀死软件，而是会重塑软件。 这种替代需要时间。真正的赢家将是那些能将AI嵌入到‘记录系统’（Systems of Record）中而非被替代的平台。我认为未来6到12个月，软件行业的讨论核心将是：什么才是软件公司真正的竞争护城河？
会上很多公司提到了不同的护城河，比如：你是否拥有专有数据？网络效应？深厚的垂直领域专业知识？紧密的垂直行业客户关系？产品捆绑销售的能力？此外，大家都在讨论一个核心逻辑：你的软件功能是确定性的（Deterministic）还是概率性的（Probabilistic）？
举个例子：在摩根士丹利，我会用Copilot来总结会议摘要，或者在见CEO前帮我理草稿。如果它错了2%，不会毁了我的会议。但如果你是在计算工资单、计算产品税率或给客户发账单，这就是一个‘确定性应用’的问题。这类问题对AI原生公司来说很难直接取代，拥有20年行业经验的传统软件供应商在这里反而更有优势。
AI转型需要“战时CEO”
CNBC 主持人：没错，这就是所谓的‘零容忍错误’。这和可以随时人工校对的聊天机器人不同。这似乎是目前许多软件公司共同的防御逻辑：他们拥有记录系统，或者他们嵌入得足够深。但我对此持保留意见，因为情况变化太快了。几个月前，我还没法用AI码出像Monday.com那样的原型，现在虽然还不行，但已经非常接近了。那么，在6个月、12个月甚至两年后，这些软件公司该如何抵御这项正以惊人速度进化的技术？
David Chen：我同意。并非每家公司都能成为赢家。如果你只是提供一个基础的用户界面，把过去的纯手动功能搬到网页上——这在5到7年前的SaaS时代是了不起的技术，但在今天已经远远不够了。如果你的核心应用只是抓取公开数据并进行整理，然后在SaaS界面上展示给用户，这恐怕已经远远不够了。所以回到你的问题，我认为很多公司必须重塑自我。对于你提到的那些公司来说，现在是‘战时’而非‘平时’。 事实上，我看到一些公司正在彻底重新设计后端，以实现所谓的‘AI原生化’。 坦率地说，Deirdre，从领导层的角度来看，这很有意思。我在董事会讨论中经常听到：“我们的CEO是谁？他是那种只有销售和营销背景的人，还是一个产品导向型的CEO？”我认为在战时状态下，如果是一家软件公司，最好能由一个对产品有动态且深刻洞见的人来领导。
智能体即服务
CNBC 主持人：这确实很有意思。我还要提一下，我们的制片人Jasmine今天早上创造了一个词：我们正从‘软件即服务（SaaS）’转向‘智能体即服务（Software for Agents as a Service）’。这个想法源于昨天Box的CEO Aaron Levie，他说智能体现在是他的新客户群，而且他预见这个群体规模将是现有客户群的10倍。今天早上我们也讨论了这一点：作为互联网的‘大门（入口）’或界面，与作为底层的‘管道’，这之间的细微差别是另一种有趣的观察视角。
CNBC 主持人：你提到了战时与平时CEO，本周峰会上就有两位非常受关注的‘战时CEO’，也是大新闻的制造者。周二晚上有Anthropic的CEO Dario Amodei，然后是今天早上临时加入的Sam Altman。大家对谁更兴奋？或者说会后谁引发的讨论更多？
David Chen：这是个有趣的问题。由于这两位给市场带来的东西都极具分量，两场会议的出席率都不相上下。今天早上Sam谈到了一些有趣的理念，比如未来的工作模式，以及人类将如何与AI互动。他非常直接地表示，在就业问题上他不是个‘毁灭论者’。他说人类还是想和人类交流。我很喜欢他提到的一个观点：在未来几年内，你可能只需要10个人就能运行一家年营收10亿美元的企业。使用这种先进技术所能带来的生产力提升简直令人惊叹。
CNBC 主持人：Dario则是硬币的另一面，他的人设似乎更偏向‘末日论’一点。当然，这一切发生的背景是五角大楼甚至白宫将Anthropic标记为供应链风险。David，从科技投行的角度来看，这会影响IPO吗？我不是要你预测他们何时上市，但假设这两家公司都想在今年上市。以Anthropic为例，这种被定性为‘供应链风险’的情况会如何增加上市难度？
David Chen：在评估IPO特征时，你会关注资本支出、供应链、客户集中度以及驱动持久增长的能力。我认为任何业务都有其利弊权衡，包括你提到的这两家。但我认为这两家公司都有非常光明的前景，并且有能力成功上市。
个人在用ChatGPT和Claude做什么？
CNBC 主持人：哪怕是巨额营收伴随着巨额亏损。 让我问一个纯属娱乐的问题。摩根士丹利的这帮人现在是‘Claude派’吗？你是吗？今年每个人都在谈论它，它已经冲上了应用商店榜首。我自己也换用了Claude，不知道还会不会换回去，我只是好奇这种趋势是否已经蔓延到了华尔街。
David Chen：问得好。我不能代表所有人，但我可以肯定地说，我们看到了创新，并非常欣赏这两家供应商给市场带来的机遇。
CNBC 主持人：你太外交辞令了。你最近在用哪个聊天机器人？
David Chen：你是说我个人吗？
CNBC 主持人：对。
David Chen：个人而言，我用一点ChatGPT，刚开始尝试Claude的协作功能，我还会用Perplexity，我挺喜欢它的用户界面。
CNBC 主持人：Perplexity也参加了我们的活动。我个人已经雷打不动地用了三年ChatGPT，我也公开说过这事。但几个月前我换到了Claude，开始尝试它的协作功能，然后就再也没回过头。这不代表我有偏见，我是不可知论者，哪个模型好用我就去哪。但我发现Claude在很多方面确实是个伟大的产品。你个人用Claude做过的最高级的应用是什么？
David Chen：我构建了一些我梦寐以求的产品，虽然有点幼稚，比如那种能在股票达到某个价位或市值时提醒我的工具。我还通过‘氛围编程’搞了个能对接日历和Gmail的日程管理工具，我觉得非常好用。但在日常生活中，我更倾向于直接和机器人对话协作。我觉得它更具挑战性（会反驳我），这是我非常喜欢的一点。我觉得ChatGPT最终也会达到这个水平。但现在它感觉比以前更像一个合作者。我会继续尝试所有的产品，但目前确实更倾向于Claude。
各路CEO的四天分享让投资者态度更乐观了
CNBC 主持人：David，YouTube上有一些关于基础设施的问题。去年你也谈到过这个，我们谈了很久，但数字一直在往上涨——科技巨头投入近万亿美元，OpenAI甚至提到数万亿。华尔街现在怎么解读这些数字？
David Chen：你是说云服务巨头的资本支出吗？是的。我们正处于一个历史性的、大规模的AI基础设施建设期。对我来说，积极的看法是：为什么人们会问这个问题？因为大家在想历史上发生过什么。我认为这与2000年初的泡沫不同。那时我们也有大规模的支出，但当行业过热时，接盘的公司财务状况并不稳健，随后陷入困境。而现在，这些巨头拥有A级投资信用评级，并且拥有极其强大的基础业务，无论是搜索还是企业端的其他业务。这些业务正在产生海量的自由现金流，足以支撑他们筹集的新增债务。
所以我觉得总的来说，投资者的态度——正如我们本周所见，从周一到周四，钟摆发生了明显的摆动。我认为他们现在变得更加‘审慎乐观’了，这主要归功于技术进步的轨迹，以及大家亲眼看到了AI能为消费者和企业带来的实际改变。由于身处峰会现场，听到了各路CEO们分享的突破，这种乐观度是有所提升的。
巨头释放出现金流缩减信号，但企业Agentic AI才刚刚起步
CNBC 主持人：这非常有意思。关于自由现金流和原本完美的资产负债表的论点，大家一直在谈，但现状确实变了。亚马逊可能是第一家现金流转负的巨头，Meta的自由现金流也在缩减，我开头提到的谷歌发行百年债券也是一个信号。这会让你感到不安吗？或者说，市场是否应该感到紧张？
David Chen：我认为不至于感到紧张，原因在于从需求环境来看，我们现在才刚刚触及皮毛。我认为我们仍处于‘Agentic Enterprise AI’普及的第一局，刚刚起步。之所以大规模落地还在后面，是因为AI平台需要具备‘把事做对’的能力。正如我之前讨论的，目前大多数公司还停留在代码辅助、搜索和销售电话摘要等基础案例上。
但在企业内部，有太多关键的工作负载是不能容忍‘概率性’误差的。 我们现在正处于构建正确AI技术栈的第一局，目标是利用这些大语言模型（LLM）来驱动真正的确定性产出（Deterministic Outputs）。一旦实现这一点，我们将解锁企业内部数以十亿计的价值，更不用说正在发生的消费者行为改变和价值创造了。这就是我保持乐观的原因。这有点像杰文斯悖论对吧？推理端的需求只会持续增长。
半导体的变化：细分板块都成了明星赛道
CNBC 主持人：没错。让我来看一个观众提问，来自John，这个问题更直接：你认为2027年在基础设施上的支出会比今年更多还是更少？
David Chen：参考目前‘美股七巨头（Mag 7）’的预测，我倾向于认为明年的支出水平会与今年持平。
CNBC 主持人：也就是说可能已经触顶了。这里还有另一个关于基础设施的问题，不知道你方便回答吗——博通能在AI芯片竞赛中幸存吗？目前看它似乎正顺风顺水。
David Chen：博通的表现确实相当出色。其实不只是它，整个半导体价值链，由于AI计算量的激增，在整个科技供应链中产生了一系列瓶颈。这也是我们本周TMT峰会的主题之一。一些原本不那么受关注的细分板块，现在都成了明星赛道。投资者正在寻找那些无需押注特定AI应用就能获利的‘铲子和锄头’。 比如内存芯片、硬盘供应商、光通信网络、半导体设备厂商等，这些都是过去12个月里最大的赢家。
CNBC 主持人：是的，这部分AI交易在其他领域出现动荡时依然坚挺。David，你是个并购专家，我特别想聊聊AI时代的交易特征。昨晚我还在和人讨论AMD与Meta以及OpenAI达成的交易。这两笔交易几乎如出一辙，AMD分别让出了20%的股权。我们现在处于什么阶段？你怎么看这些在AI时代出现的这种所谓‘循环性交易’？
David Chen：我认为这本质上是一种价值交换。目前所有的驱动力都来自于对‘算力供应’的极度渴求，相对于供应商来说，算力极度短缺。
CNBC 主持人：等等，如果是为了锁定算力，那为什么是AMD必须向对方提供10%的公司股份？不应该是反过来吗？
David Chen：我认为AMD显然是在寻求其他方面的回报。除了锁定算力，AMD将AI视为巨大的助推力，并成功实现了从传统产品线向AI的跨越。为了做到这一点，他们必须在客户侧进行激烈的竞争，以锁定核心客户。所以这是一种双向的价值交换。
明年预测：SaaS洗牌，半导体将现次世代公司
CNBC 主持人：明白。最后一个问题，David，这一周你辛苦了，感谢你们邀请了这么多重量级嘉宾，能实地报道这次盛会非常棒。对明年有什么预测吗？你认为明年的市场和华尔街在AI交易上会处于什么位置？
David Chen：我想明年的预测是：我们将看到，特别是在企业软件领域，会出现一次‘赢家与输家’的重新洗牌。我非常看好其中的两三个细分领域。我们之前谈到了构成竞争护城河的特征，我认为像网络安全这样的领域具备所有这些特征——它有很大的上升空间，是AI的直接受益者，且不易受到威胁。
其次，在半导体和系统层面，会出现一些非常有意思的次世代公司。他们正试图从‘第一性原理’出发，以完全不同的方式解决计算层面的连接性、能源等底层瓶颈。我认为我们将看到一些高度垂直整合的次世代公司登场。
AI Lab 明年 IPO，完全有可能
CNBC 主持人：是的，今年其实已经有一些AI原生宠儿出现在大摩的峰会上了。明年，我们会看到纯正的AI Lab IPO上市吗？
David Chen：考虑到这些公司已经建立起的强大品牌影响力，上市是完全可能的。
CNBC 主持人：那亏损问题呢？背负着数十亿美元的亏损和那样的毛利率，也能上市吗？
David Chen：考虑到庞大的潜在市场（TAM）、机遇以及他们所创造资产的稀缺价值，我认为绝对可以。
CNBC 主持人：好的，Dave，非常感谢你的分享。祝你在接下来的峰程中愉快，再次感谢。同时也感谢导播间的Morgan，制片人Jasmine，以及摄像机后的Robert和Evan。感谢大家的收看和评论，再见。
David Chen：是的，Morgan，你有一个最伟大的名字（双关语，指摩根士丹利）。
参考链接：
https://www.youtube.com/watch?v=dHBEQ-Ryo24
本文整理自CNBC对摩根士丹利David Chen的专访，探讨了AI浪潮下的行业变局与投资逻辑，希望能为开发者与从业者提供前沿的思考视角。更多深度技术讨论与行业趋势分析，欢迎持续关注。
发表于 前天 07:33
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