泡泡玛特股价的三种可能：从Labubu、Molly到星星人的商业逻辑分析

泡泡玛特始终是一家充满分歧的企业。有人认为它价值万亿，有人则视其为一场骗局。这种巨大的认知差异，让公司的真实价值变得难以估量，股价也因此频繁上演“过山车”行情。作为一艘市值曾达3000亿港元的“巨轮”，它似乎一直缺少一个确定性的估值“船锚”。不过，如果我们仔细审视Labubu、Molly和星星人这三只标志性的娃娃，或许可以逐渐勾勒出泡泡玛特未来可能的三种命运轨迹。

01 Labubu是虚线

自2020年上市以来，泡泡玛特几乎没有经历过一个“正常”的年份。2020年和2022年遭遇全球性线下消费停摆，2023年则是复苏之年，增长数据带有特殊性。紧接着，2024年和2025年，Labubu、毛绒等超级爆款成为影响全局的X因素。但问题在于，Labubu级别的神话真的可以复制吗？

企业的估值需要锚点。泡泡玛特近年来的狂暴增长固然带来了想象空间，但也让它的估值逻辑变得模糊，甚至连创始人王宁自己都未曾预料到公司能有今天的规模。因此，尽管泡泡玛特的商业帝国轮廓已被时间勾勒出来，但这些线条目前看来仍是“虚线”。关于它究竟值多少钱，市场依然争吵不休。

不久前，空头借走了高达1.1亿股的泡泡玛特股票，意图在股价暴跌时获利。与此同时，海量的机构和个人投资者则坚定看多。多空双方的激烈对决，导致泡泡玛特股价剧烈波动：从300多港元的高点腰斩至170港元，随后又快速拉升至260港元，近期又跌破210港元。作为一个市值数千亿的公司，在没有重大利空或利好的情况下，出现如此幅度的波动，这本身就显得极不寻常。

市场的股价未必总能准确反映价值，但它一定能清晰地反映分歧。

比起3000亿市值的公司，这更像是30亿市值的公司才会有的波动幅度。

泡泡玛特可能是近期空头比例最高的中国明星公司之一。

这种分歧的核心就在于：Labubu创造的奇迹固然灿烂，但它能持续多久？又能被复制吗？

王宁曾将泡泡玛特比喻为一家“唱片公司”，依靠工业化能力批量制造明星IP。在这个框架下，Labubu无疑就是那个如同周杰伦般的超级巨星。但现实往往是，吴宗宪只挖掘出一个周杰伦，永盛电影公司也只有一个周星驰，MCN机构微念最出名的也只有李子柒。

爆款或许可以偶然复刻，但超级爆款的诞生从来无法被简单复制。娱乐圈每年新人辈出，娱乐产业体系成熟，但依然无人能精准预测下一个“周杰伦”或“林俊杰”会是谁。

目前，以Labubu为核心的THE MONSTERS系列收入已占泡泡玛特总收入的34.7%，超过三分之一。不仅如此，其他老IP的翻红、海外渠道的增长，都与Labubu的全球性火爆息息相关。发布做空报告的伯恩斯坦分析师也认为，Labubu是泡泡玛特的“光环和支柱”，它吸引顾客进店，并在其产品缺货时，维持了消费者对其他IP的兴趣。目前，没有证据表明其他产品线能独立保持同等吸引力。

无论是否认同伯恩斯坦的结论，一个显而易见的事实是：Labubu的现象级热度难以永久维持，这样的爆款也难以被轻易复制。它所代表的那种充满爆发力的未来蓝图，无法成为一个稳固的估值锚点。

02 Molly是实线

如果没有17世纪荷兰的“郁金香泡沫”这个历史典故，泡泡玛特今天的市值或许还能更高一些。四百年来，人们始终对那些缺乏实用价值却价格高企的事物心存警惕，生怕它只是一阵风。于是，每当潮鞋、球星卡、潮玩等商品火爆时，“郁金香”的帽子就会被扣上来。

随手一搜，将泡泡玛特比作“郁金香”的讨论遍布网络。

然而，Molly这个IP提供了一个相对可靠的参照点。这是一个拥有近20年历史的老IP，即便从2019年爆火出圈算起，也已经是火了7年的“过气网红”。它的数据，显然已经脱离了“郁金香”的范畴。

从财务数据看，在2020年至2025年上半年间，Molly仅在特殊的2020年出现收入下滑，其余报告期均保持增长，增速分别为97.6%、13.8%、27.2%、105.2%、75%。其中，2022年的数据或许最具说服力——那是一个没有外部特殊因素（如低基数或超级爆款）的年份，但它依然实现了双位数的自然增长。

如果仅看百度指数，Molly的舆论热度巅峰确实在2021年，之后便迅速下滑，一度低于2019年的水平。从这个角度看，它似乎符合“热度昙花一现”的特征。

但舆论热度与真金白银的消费从来就不一定对等。举个例子，2018年后，《王者荣耀》的舆论热度和月活增长都逐渐进入平台期，但这丝毫不影响它的游戏流水在之后几年继续攀升，并在2022年再创新高。

事实上，Molly的舆论热度高峰早已过去。

与此同时，Molly在“过气”之后，依然能开疆拓土。2024年至2025年，它正如伯恩斯坦分析师所言，承接了Labubu外溢的红利，同比增长超过100%。ANGRY Molly、BABY Molly等创新产品线也在帮助这棵“老树”开出“新花”。

从Molly身上，我们或许能更清晰地看到这门生意的某些特质：

1. 和大多数流行文化产品一样，它的舆论热度难以长期维持，会快速消退。
2. 但热度退去后，其产生的收入可能像《王者荣耀》这类常青树游戏一样，拥有坚实的基底。
3. 在创新产品和市场环境的推动下，老IP完全有机会二次、三次甚至多次翻红，提供增长动力。
4. 即便在没有重大利好的情况下，仅靠“躺平”运营，它也可能实现自然的双位数增长。

泡泡玛特未来能否再造一个Labubu？答案未知。但无论答案如何，Molly都已经为这家公司的价值画下了一条清晰的“实线”，或者说，一条牢靠的底线。

03 星星人是“上限”

当年，曹云金、何云伟等台柱子出走后，郭德纲与岳云鹏有过一次推心置腹的谈话。他知道德云社不能只靠一对王牌，必须培养新的明星。他选择了当时还是配角的岳云鹏。岳云鹏自觉能力不足，郭德纲则告诉他：明星是社团捧出来的，能捧出一个，就能捧出第二个。

后来，岳云鹏、张云雷等相继崛起，岳云鹏的火爆程度甚至超过了前人。这验证了郭德纲的观点：对成熟的社团或机构而言，制造明星是可以系统化复制的。

但德云社的成功，并不意味着所有依赖“爆款”的生意都能轻易复制成功。很长一段时间里，爱奇艺、腾讯视频、优酷都难以稳定复刻自己的爆款剧集。尽管它们手握大量IP，制作工业日趋成熟，但产出结果波动巨大。这也导致像爱奇艺这样的上市公司，财报时常随着有无爆款而剧烈起伏。

一个好的商业模式，可以依赖技术、网络或品牌，但绝不能只靠“运气”。因此，一个巨大的质疑笼罩在泡泡玛特头上：爆款IP的诞生，到底是不是玄学？

这种质疑非常合理。潮玩不像汽车、芯片，没有直观的性能参数。在这个领域，连“好”的标准都模糊不清，又如何建立“持续制造好IP”的系统化能力？有些IP默默无闻十几年，却因某一个新款突然爆火；有些IP在特定地区受欢迎，却无法风靡全球。这门生意，看起来确实有点“玄”。

但，看不到“参数”，就一定是玄学吗？

在Labubu爆火之后，泡泡玛特很快又跑出了一个新爆款——星星人。在国内门店，它逐渐取代Labubu站上C位。在普遍认为审美不同的美国市场，星星人在官网的部分款式也已售罄。这似乎证明，真正优秀的IP拥有穿越文化差异的能力，它能击中人类某种普适的审美，而非完全不可捉摸。

回顾过去五年，泡泡玛特几乎每年都能成功推出或翻红至少一个爆款IP：2020年的Dimmo同比增长215%；2021年的Skullpanda暴增1400%；2022年和2023年有增长超100%的小野；2024年有增长1537%的Crybaby和全球爆火的Labubu。许多在别人手中默默无闻的IP，到了泡泡玛特手里却迎来了春天。

一个爆款可能是运气，但连续五年、多个爆款接连出现，这背后是运气的概率就小了很多。

遍布全球的渠道网络，不仅是强大的“销售机器”，更构成了一种高效的“试错机制”和数据反馈系统，就像抖音通过海量用户数据优化其推荐算法。结合二十年的行业经验、庞大的设计师资源，泡泡玛特似乎正在为这门看似“感性”的生意，搭建一套“理性”的、可复用的系统化能力。王宁说生意本身是感性的，但生产“感性”的流水线，却可以由理性构筑。

当然，这背后也离不开“大力出奇迹”式的试错。仅2025年，泡泡玛特就发布了57个新IP，2024年也有29个。星星人只是其中的成功个例，大部分IP并未走到舞台中央。这门生意依然充满了不确定性，难以被完全看透。

不过，好在充满不确定性的爆款制造机制背后，还有Molly用20年时间证明的另一种确定性：这门生意既可以靠新IP获取爆发式增长，也能依靠经典IP吃上稳健的“老本”。这种“攻守兼备”的特质，或许才是泡泡玛特商业模式中最性感的的部分。对于关注商业趋势和公司分析的读者来说，这类深度剖析在开发者广场总能引发有趣的讨论。

头图来源|AI制图