深入解析代币化股票：生命周期、市场格局与新兴商业机遇

当底层技术发生变化时，基于这些技术构建的业务范围也会随之改变。稳定币是这种转变的第一个鲜明例证。像Tether和Circle这样的主要发行方目前流通的稳定币总额约为2500亿美元，而Tether持有的美国国债数量甚至超过了大多数G20国家。

稳定币的商业范围早已超越了发行层面。它现在涵盖了编排层、链上新银行以及稳定币支付终端，并且这些产品已经投入商业应用。

新技术不断催生新的经济活动形式，随之而来的是新的商业机遇。那么，代币化股票究竟能带来哪些机遇呢？本文将梳理代币化股票的生命周期，分析当前的市场格局，并重点介绍正在涌现的商业机遇。

1. 代币化股票的生命周期

代币化股票市场仍处于早期阶段，目前大多数讨论仍集中在代币化模型上。然而，发行仅仅是起点。在以下章节中，我们将详细介绍代币化股票的完整生命周期，从发行到在交易场所上市、价格发现和流动性形成、用作抵押品以及最终赎回。

为了更好地进行分析，我们重点研究了三个具有代表性的案例：Securitize、Backed Finance和Robinhood。我们比较了这些模型中每个阶段的差异，并指出了每个步骤的关键考虑因素。

1.1 发行

• Securitize：通过美国证券交易委员会(SEC)注册的转让代理机构直接发行股票代币。投资者只能通过已获批准的钱包参与，这些代币与传统股票享有相同的所有权、投票权和分红权。
• Backed Finance：通过特殊目的实体(SPV)持有基础股票，并发行以这些股票为标的的无记名债务证券，这些证券以代币形式打包。
• Robinhood：当投资者通过Robinhood应用程序购买股票代币时，Robinhood EU通过美国经纪商获取股票，并将股票代币作为衍生品合约而非基础股票发行。

生命周期的第一步是基础股票的代币化。关键区别在于每种代币化模型所隐含的法律所有权结构。该结构决定了代币可以在哪些平台交易以及哪些人可以参与。

1.2 在交易平台上市

• Securitize：支持在其自有的ATS(另类交易系统)上进行代币化股票的二级交易。ATS与场外交易(OTC)做市商合作，这些做市商作为SEC和FINRA注册的经纪交易商运营，并通过订单簿和询价(RFQ)机制促进交易。
• Backed Finance：xStocks可在Bybit和Kraken等中心化交易所(CEX)以及Jupiter和Raydium等去中心化交易所(DEX)上全天候自由交易。
• Robinhood：Robinhood的代币化股票代币只能在Robinhood应用内交易，目前每周5天、每天24小时运营。

交易平台的准入因代币化模型而异，执行机制也因此有所不同。在Securitize的ATS上，订单撮合和结算在链下进行，并遵循现有的证券市场规则。相比之下，xStocks不受任何交易平台限制。它们通过CEX的订单簿进行交易，并通过DEX上的非托管链上自动做市商(AMM)进行交易。Robinhood既是交易对手方又是流动性提供者，在其平台内部处理用户订单流。

1.3 价格发现

• Securitize：根据Reg NMS的规定，Securitize的ATS必须提供公平的执行价格。在订单匹配时，它会参考传统股票市场的价格，并验证执行价格是否在可接受的价格范围内。
• Backed Finance：xStocks集成了预言机，用于获取链上基础股票的参考价格。基于Solana的股票代币主要依赖于Pyth Network，而EVM部署则结合了包括Chainlink在内的多个数据源来构建参考价格。
• Robinhood：代币化股票的价格由Robinhood的内部账本系统确定，并直接参考美国股票市场的常规交易时段价格。

价格发现机制提供了一个公平的参考价格，使投资者能够高效交易。与传统股票或加密原生资产相比，股票代币的价格发现机制存在更多摩擦。加密资产默认全天候链上交易，而股票的底层市场则在链下进行。

最具挑战性的因素是常规交易时间。在市场开放期间，套利使代币化股票的价格与其底层股票的价格紧密相连。然而，美国股市在工作日休市16小时，周末则完全休市。在这些时段，不存在主导的参考价格，全天候交易的代币化股票的价格关联性可能会减弱。非交易时段的交易也会带来更高的价格缺口、数据过时和执行不稳定等风险。

因此，代币化股票需要采取保障措施来管理链下和非交易时段的风险。这些功能包括市场状态跟踪、数据新鲜度检测、熔断机制和事件感知逻辑。为此，预言机提供商已开始将上下文元数据与原始价格一起集成到其数据源中。

1.4 流动性管理

• Securitize：通过与场外交易(OTC)做市商在其ATS上建立合作关系来确保流动性。
• Backed Finance：xStocks连接到由做市商支持的中心交易所(CEX)订单簿，同时还通过去中心化交易所(DEX)池从外部流动性提供者(LP)获取链上流动性。
• Robinhood：Robinhood代币化股票的流动性仅限于平台本身，并依赖于Robinhood的内部订单簿和合作做市商。

流动性管理确保代币化股票能够平稳地吸收市场交易活动。除了支持大额交易外，充足的流动性深度对于代币化股票作为抵押品至关重要，它可以防止价格冲击导致的不必要的清算。

实际上，代币化股票交易通常发生在流动性不足的情况下。这会导致频繁的价格波动和交易者面临过大的滑点。与CME等传统交易所相比，这些水平的滑点难以接受。

流动性限制主要源于做市商面临的挑战。在公开市场中，做市商通过在风险约束下管理库存并有效配置资金来提供流动性。而代币化股票市场在多个方面都存在不利条件。

• 高昂的库存成本：做市商必须预先从发行方获取代币化股票才能提供流动性，这会产生发行和赎回费用，以及与经纪商和托管机构相关的运营摩擦。
• 低库存周转率：代币化股票并非总能立即赎回，尤其是在小额交易之外，赎回限额通常按日或周设定。这阻碍了库存的快速减少，迫使做市商逐步平仓。
• 有限的对冲工具：非交易时段，对冲工具不可用。周末交易的做市商直接承担价格风险，并通过提供较大的价差和较小的交易量来应对。

鉴于这些原因，协议、交易所和投资者被迫在代币化股票市场采取保守的运营策略。

1.5 抵押化（作为抵押品使用）

• Securitize：通过DS协议的KYC强制执行、转账限制和地址白名单等功能，Securitize能够在由预先批准的参与者和应用程序组成的许可型生态系统中实现抵押。
• Backed Finance：xStocks已被用作Kamino和Loopscale等无需许可的DeFi协议的抵押品。
• Robinhood：Robinhood代币化股票仅限在平台内交易，不支持任何抵押服务。

诸如BUIDL和USTB之类的代币化债券已确立了其作为DeFi抵押资产的地位，它们不仅能产生稳定的国债收益率，还能带来额外的贷款收入。代币化股票进一步扩展了这一模式，支持全天候(24/7)的股票抵押借贷，使用户无需出售其持有的股票即可获得稳定币。

与此同时，代币化股票的抵押与加密原生资产存在显著差异。监管合规、价格发现和非交易时段风险之间的相互作用更为复杂。与交易类似，抵押也根据代币化模型分为两类：一类是无需许可的DeFi，另一类是使用ERC-3643等工具的合规导向型DeFi。

1.6 赎回

• Securitize：允许将代币转移到传统经纪账户或通过DTCC进行赎回，届时代币将被销毁，等值的股票将交付到投资者现有的股票账户。
• Backed Finance：xStocks可通过Backed Finance平台赎回法币或稳定币，结算保证在T+3个工作日内完成。小额赎回可使用营运资金立即处理。
• Robinhood：Robinhood代币化股票不支持赎回基础股票，只能通过二级市场交易退出。

生命周期的最终阶段是赎回，即代币化股票兑换回现金或基础股票。赎回机制区分代表衍生品敞口的代币和直接与基础资产挂钩的代币。它也决定代币价格能否在长期内趋向于基础股票价格。

2. 代币化股票带来的商业机遇

分析代币化股票的生命周期有助于我们了解可能涌现的新型商业模式。随着代币化股票作为一种新型资产类别在市场上流通，新的摩擦点不断出现，随之而来的是以前不存在的新利益相关者。

以下的章节将探讨构成代币化股票市场的关键领域，重点关注区块链、代币化平台、合规基础设施、预言机和去中心化金融(DeFi)。我们将分别概述每个领域的主要参与者及其现状。

2.1 区块链

在代币化股票中，区块链是完成所有权转移所需的最基础的基础设施。以往关于区块链选择的讨论主要集中在交易吞吐量、区块最终性和开发者工具等技术考量上。

然而，对于代币化股票而言，监管合规性成为首要考虑因素。因此，人们的关注点已转向如何利用区块链以编程方式强制执行监管要求。

如果以代币化股票的发行量来衡量市场份额，以太坊仍然占据主导地位，其次是Solana、Algorand和Stellar。

以太坊被广泛认为是宕机风险最低的区块链，并通过多项RWA发行建立了良好的机构信誉。相比之下，Solana构建了一个以更灵活、交易导向型产品为中心的代币化股票生态系统。拥有活跃散户交易的区块链吸引了Backed Finance和Ondo等发行的代币化股票。

Algorand和Stellar在其他细分领域的使用率相对较低，但它们在代币化股票领域凭借其监管合规能力脱颖而出。这两条区块链都在协议层面原生支持转让限制、许可控制以及资产回收等功能，无需额外中间件。

实际上，WisdomTree已在Algorand上发行了五只总额达2000万美元的共同基金，其中包括股票投资组合。Securitize也选择Algorand作为其约1.5亿美元EXOD代币化股票的发行链。

• Stellar：Stellar允许在链层面分离发行方、分销商和持有者的角色。通过结合信任关系、转账限制等功能，可以实现代币化股票所需的控制界面。
• Algorand：Algorand将合规功能直接嵌入到代币本身。其代币标准ASA允许发行方在创建资产时以编程方式定义控制功能。状态智能合约应用了条件转移、持有人资格检查等规则，共同实现了对KYC状态、合格投资者准入的强制执行。

2.2 代币化平台

虽然代币化国债的总发行量约为93亿美元，但代币化股票的累计发行量仍约为9亿美元，两者相差超过十倍。然而从传统市场规模来看，美国股市的市值约为68万亿美元，全球股市的规模大约是政府债券市场的两倍。从这个角度看，代币化股票的潜在市场巨大。

在此背景下，代币化平台成为最值得关注的重要参与者。目前市场尚处于早期阶段，尚无法进行确切的比较。

展望未来，市场份额不太可能仅由发行量决定。每个平台都采用不同的代币化模型，拥有不同的法律所有权结构和合规要求。因此，目标投资者群体和潜在市场差异很大。

• Backed Finance
  
  Backed Finance的xStocks在交易场所方面没有任何限制。Backed从公开市场购买股票，并发行以这些股票为基础资产的代币化股票。这种结构使Backed Finance能够更灵活地向二级市场供应高需求股票。此外，对交易数据的分析显示，78%的交易额低于100美元，表明间接代币化模式有效地满足了散户对微型股票交易的需求。
• Securitize
  像Securitize这样的直接代币化模型，根据美国证券法，为发行、交易和赎回提供了端到端的框架，完全保留了法律所有权。随着监管讨论的深入，监管协调可能会变得越来越重要。如果代币化股票被明确归类为证券，对于持牌发行机构以及偏好稳定分红和长期持有的投资者而言，符合监管要求的代币化平台很可能成为默认选择。

2.3 合规基础设施

在代币化股票中，投资者资格审核通常仅在发行或赎回时进行。一旦代币化股票在链上交易或用作抵押品，它们就进入了一个基于钱包的、不记名式转账的环境。

因此，控制参与者是否为合格投资者以及交易活动是否在允许的司法管辖区内进行，成为一项核心挑战。一系列合规基础设施应运而生。

• Chainlink自动合规引擎(ACE)
  
  Chainlink的ACE旨在使代币化资产能够在链上流通的同时满足监管要求。其核心组件CCID是一个跨链身份框架，用于表示投资者的凭证。另一个组件CCT是一个模块化层，它将合规性逻辑附加到ERC-20等代币标准上，使发行方能够在不重新设计代币结构的情况下嵌入合规性逻辑。
• ERC-3643：T-REX协议
  
  ERC-3643是一个基于以太坊的标准，专为RWA代币化而设计。它在ERC-20的基础上扩展了许可功能，用于控制身份验证、KYC/AML状态等。ERC-3643代币在发行时会集成到名为ONCHAINED的链上身份注册表中。发行方可以灵活定义持有限额、转让限制等各种策略。
• Securitize DS协议
  
  Securitize的DS协议是其专有的合规基础设施，已用于支持贝莱德的BUIDL代币流通。与ACE和ERC-3643类似，它使ERC-20代币能够在代币层面强制执行合规性检查，但仅限于Securitize发行的证券。DS协议支持归属条件和强制追回，其注册表管理有资格持有DS代币的投资者列表。

2.4 预言机与互操作性

2023年，纳斯达克在美国市场数据领域创造了超过6亿美元的收入。市场数据长期以来一直是传统股票市场的核心业务。

在加密货币领域，预言机提供商最初专注于将链下交易所价格传递到链上。随着RWA的兴起，他们的业务范围已扩展到提供国债基金的实时净值更新和贵金属现货价格。

随着代币化股票的规模扩大，预言机正在进一步发展成为数据供应商，不仅提供价格，还提供交易环境信息，例如交易时间、流动性状况和非交易时段状态。

• Chainlink
  
  Chainlink的数据流聚合了至少来自三个传统金融数据供应商的价格。链下价格经过验证后，安全地传递到链上。除了价格之外，Chainlink还提供代币化股票交易所需的上下文元数据，包括允许智能合约检测市场状态的逻辑。
• Pyth Network
  Pyth Network直接从金融机构和交易所获取第一方市场数据，通过避免中间商来最大限度地降低延迟。包括Revolut、Cboe Global Markets在内的机构直接向Pyth提供高保真数据。Pyth还通过与美国SEC注册的隔夜交易所Blue Ocean ATS的合作，整合了美国隔夜股票交易数据。

2.5 交易所

交易所是代币化股票交易的主要场所。如果说代币化平台作为一级市场负责发行，那么像Bybit和Kraken这样的交易所则作为二级市场运作。

在受监管的ATS环境之外，目前大多数代币化股票交易都在中心化交易所(CEX)进行。对于交易所而言，代币化股票既是对加密原生投资者潜在需求的响应，也是潜在的增长点。Bybit、Kraken和Gemini等交易所已开始支持代币化股票交易。2025年12月，Kraken收购了Backed Finance。

• Bybit xStocks
  
  Bybit支持十种xStocks资产的24/7全天候现货交易。该平台仅提供二级市场交易，赎回则由Backed Finance处理。迄今为止，Bybit上的xStocks累计交易量已达约5.5亿美元，周末非交易时段也保持稳定活跃。

2.6 DeFi

基于RWA的链上借贷市场正在快速增长。其中一个驱动因素是加密货币原生收益率竞争力的下降。由于加密货币市场的年化收益率(APY)约为5%，而美国国债收益率接近4%，参与加密货币抵押贷款的动力有所减弱。在此背景下，以RWA为重点的借贷市场获得了发展动力。

代币化股票正在成为继国债之后的下一个RWA抵押品类别。除了非交易时段的清算风险外，代币化股票兼具相对稳定的波动性和可观的上涨潜力，使其成为极具吸引力的抵押资产。

• Kamino：独立资金池借贷
  Kamino是一个基于Solana的借贷协议，运营着基于资金池的市场。2025年7月，Kamino推出了专门的xStocks借贷池，允许用户以SPYx、AAPLx和TSLAx等股票代币为抵押借入稳定币。每种资产都在独立的资金池中运行，拥有各自的风险参数和流动性。xStocks的贷款价值比(LTV)上限低于50%。
• Loopscale：基于订单簿的借贷
  
  Loopscale是一个基于Solana的借贷协议，通过订单簿模型提供固定利率、固定期限的贷款。
  1. 贷款执行：借款人提交贷款订单，或匹配现有订单。执行后，资金以固定利率借入，xStocks抵押品被锁定。
  2. 到期偿还：在到期日，借款人偿还本金和利息，并提取抵押品。条款在执行时即已确定。
  3. 清算：实时价格预言机监控抵押品价值。如果LTV超过清算阈值，第三方可以清算头寸。

订单簿借贷为代币化股票提供了优势。风险可以通过协商的LTV和利率直接定价。固定条款降低了非交易时段的不确定性。由于只需一个贷款人和借款人即可匹配，因此市场可以在初始流动性极低的情况下形成。

代币化股票借贷仍处于早期阶段。在Loopscale平台上，由xStocks支持的循环头寸目前只能在美国市场交易时段内平仓，这一设计旨在降低非交易时段预言机风险和价格缺口风险。

2.7 其他

• Pre-IPO代币化
  Pre-IPO代币化是指发行与非上市公司股份挂钩的代币。Robinhood已推出了与OpenAI和SpaceX等私营公司挂钩的代币。这些代币并不赋予投资者对底层股票的合法所有权，且不可赎回。大多数Pre-IPO代币化股票都依赖于间接代币化。OpenAI已明确表示未参与相关发行，这凸显了该模式下仍然存在的未解决的所有权和授权问题。
• 链上IPO：Superstate DIP
  Superstate的DIP是一个合规平台，允许在SEC注册的上市公司直接在链上发行新股。公司根据实时市场价格设定发行条款，投资者直接从发行方购买股票。与传统的股票发行不同，链上IPO通过取消承销商和中介机构来降低发行成本，并为全球投资者提供全天候(24/7)的访问。

3. 要点总结

尽管法币、债券和股票都属于代币化这一大类，但它们之间存在根本差异。法币和债券是以使用为驱动的资产，以支付、抵押和收益为中心。相比之下，股票主要用于持有和交易。因此，稳定币和代币化债券支持更广泛的价值链，而代币化股票则提供了更为狭窄的新活动范围。

即便如此，代币化股票的潜在影响也不容低估。传统股票市场结构效率低下，而代币化提供了一种强有力的工具来解决这些低效问题。它还有望让散户投资者也能参与到以往难以企及的股票金融活动中来。

这一转型并非易事。流动性管理、价格发现和监管协调仍然是亟待解决的挑战。但如果这些问题能够得到妥善解决，代币化股票就有可能超越实验阶段，进入持续采用的阶段。

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