最近在评估美团估值时，我发现一个关键趋势：其核心的到店业务利润，可能在2026年首次出现同比下降。今年第一季度，该业务的利润率已降至25%，增速仅为个位数。按照这个势头发展下去，利润负增长几乎已成定局。 实际上，公司内部也给出了类似的指引。要知道，即使在2020年和2022年这样的特殊时期，美团的到店利润都未曾下滑。
那么，面对一个利润可能下降的业务，该如何估值呢？关键在于判断这下降是趋势性的，还是阶段性的。目前管理层将其归为后者，认为下半年抖音的竞争策略会回归理性。
竞争复盘：抖音是如何搅动局面的？
抖音真正对美团构成实质性威胁，始于2023年。那一年，它直接将美团到店酒旅业务的利润率从2022年的46%打压至35%（这里引用高盛的公开数据）。尽管疫情放开后，2023年酒旅业务有所恢复，但其利润率本身较低，也拉低了整体水平。不过，抖音的激烈竞争无疑是利润率下滑的主因。
这场仗打到2024年初，出现了短暂缓和。当时在核销后的市场份额上，美团与抖音大致维持在2：1的比例。只要抖音补贴，美团就坚决跟进，反击意愿非常明确。而抖音本身又是一家极其强调ROI（投资回报率）的公司，因此在消耗战中，它逐渐从追求“市场份额”转向追求“利润”。
竞争缓和后，美团到店业务利润率开始回升，从2024年第一季度的31%，逐季修复至2025年第一季度的33%。
转折点：外卖大战引发的资源挤占
2025年第二季度，战火转向了外卖领域，第三季度尤为激烈。美团内部战略资源随之倾斜，将原本计划投入给到店的流量、人力和现金补贴，尤其是最核心的平台流量（例如App首页的金刚位），大量转移到了外卖战场。平台的流量池就那么大，给了外卖，自然就难以兼顾到店。
一位熟悉美团内部情况的人士（化名小红）透露：“前几年因为竞争关系，大量资源都投到了到店业务。至于转化效率高不高，公司那时没那么看重。但外卖大战开打后，能给到店的资源变少了。不是商家不愿意投钱，而是平台给他们的流量不足。商户在账户里充值的钱，无法有效转化为平台的收入。”
这就导致了美团到店业务收入增速的快速下滑：2025年第一季度尚有20%的增长，第二季度之后便跌至15%以下，而2026年第一季度更是降至个位数。
抖音敏锐地察觉到了美团正被外卖业务拖住手脚，于是从去年下半年开始大幅加码到店业务的补贴。商战的逻辑有时就是这么简单直接——“趁你病，要你命”。美团被迫继续应战，导致其到店业务利润率从2025年Q1的33%，骤降至Q4的25%。
破局关键：外卖补贴退坡才是拐点
抖音的流量不会免费送给本地生活业务，一切都要核算成本。因此，其到店业务本身是亏损的。据悉，抖音本地生活从去年下半年起，每月亏损额达数亿元。这家强调ROI的公司之所以选择加码，正是看准了美团被外卖牵制的时机，试图以较低成本夺取更多市场份额。
美团方面认为，抖音会在今年下半年降低补贴力度，转向追求盈利，但其给出的理由并不充分。
在我看来，只有当外卖补贴出现明显缓和，美团能够重新将流量和补贴资源倾斜回到店业务，并展现出坚决死守的态度，让抖音感觉到“再投入也是白费力气”——就像2023年下半年美团给抖音的那种感觉——这场围绕到店的战争才有可能真正趋于缓和。
因此，当前美团破局的唯一核心逻辑，就在于外卖补贴的退坡。只有外卖战事平息，资源得以重新调配，其他问题才能迎刃而解，否则都是次要矛盾。
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发表于 昨天 20:37
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