CoreWeave，大概是当前美股市场里分歧最大的一笔AI资产了。
它手里攥着整个AI产业看似最“硬”的故事——对外出售 GPU 算力，也交出了市场上最令人咋舌的增长成绩单。
2026年一季度，公司收入冲到了20.8亿美元，同比猛增112%；手上的未履约订单（RPO）更是达到了惊人的994亿美元。
可硬币的另一面是，CoreWeave 始终没能回答一个核心问题：它究竟能不能把这个生意做成真正的印钞机？
庞大的资本开支和沉重的利息包袱，让公司陷入了一个愈发尴尬的循环里：
规模越大，亏得越多。
刚刚过去的这个季度，公司调整后的经营亏损高达1.44亿美元，比上个季度的8900万美元又扩大了不少。刨除“技术与基础设施”（Tech & Infra）费用后，CoreWeave“真实”的毛利率只剩可怜的4.28%，不仅逊于上季度的7.2%，也没达到市场普遍预期的6%。
财报一出，CoreWeave 的股价当天就跌了6.62%。
坦白讲，这种巨大的认知分歧，从它挂牌第一天起就如影随形。
上市仅三个月，CoreWeave 的股价便从39美元一路狂飙到183.58美元，涨幅逼近4倍，一度是AI大牛市里最疯狂的宠儿之一。
可紧接着，在AI行情依然滚烫的大背景下，其股价又在短短半年里接近腰斩。
恰恰是在股价最低迷的那阵子，段永平开始动手建仓 CoreWeave，买了大约2000万美元。
有人把它奉为AI时代最顶级的“卖铲人”，也有人嗤之以鼻，觉得这不过是个堆在高杠杆之上的GPU租赁买卖。
今天，咱们就来仔细盘一盘 CoreWeave。
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CoreWeave，美股分歧最大的AI公司
光看财报，CoreWeave的增长引擎依然轰鸣，营收和订单都创出了新高度。
一季度，公司实现营收约20.8亿美元，超过了市场预估的19.7亿美元，也轻松跨过了此前19亿至20亿美元的内部指引上限。单季同比净增接近11亿美元，再创历史新高。
与此同时，订单的积压速度也同样迅猛。
截至一季度末，公司的履约合同余额（RPO）已达到994亿美元，环比净增约330亿美元，同样刷新了单季新增订单的最高纪录。
增长如此强劲，为何 CoreWeave 还跌得这么惨？
因为不少投资者从这份财报里挖出了一个致命的BUG：公司似乎陷入了“规模不经济”的怪圈。
本季度调整后经营亏损1.44亿美元，比上季度的亏损更大了。换句话说，公司收入涨得越凶，亏进去的钱反而越多。
看毛利率就更清楚了。2026年一季度，公司收入20.78亿美元，营业成本7.16亿美元，表面毛利率65.54%。但扣掉高达12.73亿美元的“技术与基础设施”费用后，“真实”毛利率仅有4.28%，不仅低于上季度的7.2%，也低过市场预期的6%。
某种程度上，这恰恰是市场对 CoreWeave 存在巨大分歧的根源。
乐观者相信，AI算力需求正在驶入一个漫长的爆发期。
随着 AI Agent、多模态以及推理需求的持续井喷，GPU 云服务注定会成为整条 AI 产业链上最先喝到汤的环节。
CoreWeave 那逼近1000亿美元的 RPO，本身就是需求旺盛的最好证明。
正因如此，CoreWeave 上市后才有过一段极度癫狂的拉升。
2025年3月28日，公司以39美元定价上市。不出三个月，股价最高摸到183.58美元，涨幅接近4倍，成为2025年上半年美股里涨幅最猛的AI公司之一。
这也成了段永平在2025年四季度首次建仓 CoreWeave 的一大诱因。彼时，他果断买入了约2000万美元的仓位。
可在天平的另一端，市场对 CoreWeave 那高耸的负债和孱弱的盈利能力，始终心存忌惮。
2025年12月17日，公司股价最低被打到63.8美元，距最高点回撤超过65%。到2026年5月8日，股价虽回升至128.84美元，但依然跑输了美股里其他的AI资产。
拿来对比就很直观：同一时期，另一家AI云公司Nebius，股价却从47.97美元一路涨到了75.45美元。
在这种股价分化背后，投资人真正揪心的，其实就是一个问题：
CoreWeave 这套商业模式，到底跑不跑得通？
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每赚4块钱，就有1块拿去还利息
在很多投资人眼里，CoreWeave 更像一个豪赌客。
它做的是典型的重资产生意，却偏要走一条高杠杆、高扩张的钢丝绳。
这一切，都根植于 CoreWeave 的商业哲学。公司长期奉行一种极致的打法：少即是多。
简单来说，就是一门心思大规模供应原始、不带任何附加软件的GPU算力，也就是所谓的“裸金属”（Bare Metal）服务。
正因为业务模式如此直白，为了避免彻底沦为算力租赁的“包租公”，CoreWeave 只能拼命在另一个维度构建护城河——规模。
于是，公司只能不停地采购 GPU、兴建数据中心、扩张基础设施，用最快的奔跑速度去抢占 AI 算力需求。
而这背后，需要的是天文数字般的资本开支。
从本质上讲，CoreWeave 的增长，就是一场“借钱扩张”的游戏。
过去三年，它的资产负债表几乎是在“爆炸”。总负债从2023年的51.09亿美元急速膨胀到2025年的459.67亿美元，其中光有息负债就高达216.15亿美元。
仅仅2025年一年，CoreWeave 的债权融资就达到惊人的118.29亿美元，而股权融资不过才15.11亿美元。
截至2025年年底 CoreWeave 有息债务明细表（单位：亿美元）
拆开 CoreWeave 的债务结构，主要由三块构成：
第一块，也是最核心的一块，是DDTL（Delayed Draw Term Loan，延迟提款定期贷款）。
这是整套 CoreWeave 扩张体系的核心杠杆。
所谓的 DDTL，说白了就是一种“先给你额度、后续分批提款”的融资模式。CoreWeave 先签下订单，再拿着订单合同去融资，用融来的钱去采购 GPU。
由于贷款资金与 GPU 采购、客户长约直接绑定，这套玩法特别适合 AI 算力这种“前期投入极重、但收入滞后兑现”的生意。
截至2025年12月31日，已经落地的多版 DDTL 融资里，已使用的额度高达96.71亿美元，占公司全部有息债务的44.74%。
但麻烦在于，DDTL的融资成本极其高昂。
最早的 DDTL 1.0 版本，利率甚至高达15%；后续的2.0、2.1和3.0版本虽有所走低，但依然维持在9%-10%的高位。
如此高的融资成本，本质上是债权人对这类资产的风险定价。
因为 GPU 和传统的数据中心、电厂截然不同，它并非长期稳定的资产，其价值高度依赖技术的代际更替。
一旦新一代架构实现规模化供给，上一代 GPU 往往会在短时间内面临20%-40%的非线性折价。
换句话说，CoreWeave 今天拿来抵押融资的“核心家当”，过几年可能就迅速贬值了。
所以，债权人只能通过更高的利率，来覆盖未来可能发生的资产减值风险。
除了 DDTL，设备融资是 CoreWeave 的第二根杠杆。
2025年，CoreWeave 跟好几家OEM厂商签了设备融资协议，新增了41.65亿美元的有息债务。
这套模式就是公司先融资买设备，再用设备赚来的钱还债。金融机构先替 CoreWeave 把 GPU 采买下来，公司则依赖未来的算力收入，逐步偿还本息。
看起来，这种模式完美化解了 AI 基础设施行业“太烧钱”的难题。
但代价同样不小。这些设备融资的利率普遍也在10%左右，而且期限通常只有一到三年。相比 DDTL，这类债务期限更短，偿债压力也来得更急。
第三块，则是高息债券和可转债。
截至2025年底，公司的高息票据和可转债规模合计达到63.38亿美元。
其中，2030年与2031年到期的两笔优先票据，利率均高达10%；而2031年到期的可转换优先票据虽然票面利息只有2%，但依然要按半年周期刚性付息。
整体看下来，CoreWeave 不只是借得猛，关键是借得还特别贵。
2025年，CoreWeave 的净利息支出已经达到12.29亿美元，占到全年营收的近四分之一。
仅2025年第四季度，单季利息支出就高达3.88亿美元；到了2026年第一季度，又进一步攀升至5.36亿美元，呈现出一条明显的加速曲线。
CoreWeave 利息支出走势图
对应地，利息支出占收入的比例，也从上季度的25%继续提升至26%。
这传递出一个清晰的信号：CoreWeave 必须始终保持极高的收入增速，才有可能覆盖那不断膨大的资本开支和利息雪球。
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总结
回过头看，这恰恰暴露出 CoreWeave 商业模式里最大的脆弱之处：
它必须永不停歇地增长，一刻都不能停。
某种程度上，CoreWeave 身上浓缩了 AI 时代最典型的矛盾：
它总是处在极度缺钱的状态，却又是整个 AI 基础设施浪潮里最激进的扩张者。
从2026年开始，CoreWeave 将撞上第一堵偿债高墙。
CoreWeave 债务本金偿还期限表
仅2026年，CoreWeave 预计就需要偿还约67亿美元的债务本金；到了2027年，还要再还上大约43亿美元。
也就是说，未来短短两年内，公司累计要偿付的本金规模就将超过110亿美元。
但尴尬的是，截至2025年底，公司账上的现金及现金等价物仅剩31.27亿美元。
考虑到2025年公司全年现金净消耗高达152.86亿美元，这意味着，一旦失去外部融资的供养，CoreWeave 现有的现金储备甚至扛不过三个月的运营。
可与此同时，CoreWeave 依然在摆出最激进的扩张姿态。
即便2025年公司的资本开支已经高达115.67亿美元，管理层仍旧计划在2026年将这个数字进一步提高到300亿至350亿美元。
这相当于，在一年之内，再造一个 CoreWeave。
按照这个规划，公司的活跃算力规模将从850MW直接提升至超过1.7GW，数据中心的容量几乎翻倍。
而从2026年一季报来看，这套扩张计划也正在紧锣密鼓地推进。
公司单季度资本开支已飙到68亿美元，并新增了大约150MW的算力规模，整体仍在朝着全年的目标持续扩容。
从本质上看，CoreWeave 的增长叙事，并不仅仅是一个关于 AI 算力的故事，更像是一个“金融杠杆驱动增长”的剧本。
GPU、数据中心和订单，构成了它的业务外壳；而真正支撑这套体系高速运转的，其实是持续融资、持续举债和持续吹大资产负债表的能力。
只要 AI 算力需求继续井喷，这套模式就能不断放大增长；但反过来看，一旦需求、融资环境或资本市场的预期发生转向，高杠杆也会以同样残酷的速度，放大整个体系的脆弱性。
这或许就是 CoreWeave 最深层的矛盾：
它既是 AI 基础设施浪潮里最激进的受益者之一，也很可能是整场 AI 大牛市中，对流动性和资本市场依赖最深的公司之一。
发表于 3 小时前
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