微软7月30日美股盘后，发布了截至今年6月的2026财年四季报。简单来说，AI这阵风终于又吹回了微软，让它长舒了一口气。
1、作为回收AI投资的最重要落脚点：Azure本季同增加速到43%（剔汇率影响也是一样），而一些偏乐观的报告也就预期到40-42%。更重要的是，下季度不变汇率增长指引给到了45%，意味着Azure会继续加速增长。
Codex近期猛追后，OAI 7月的ARR收入已高出整个二季度，这对微软云服务本身也是一个不错的利好。
2、Capex（含资本租赁）410亿，下季度500亿，都没意外。 26自然年1900亿Capex下降到1750亿，更多是会计上的“小心思”，实际指引没变。市场上有些人以为微软会上调资本开支，我一开始就不这么认为，主要是因为微软投得早。谷歌拉高资本开支，其实是在补功课。
3、难得一个现金流没崩的云巨头！ 公司经营流入单季550亿，公司410亿Capex中还有56亿的资本租赁性投入，实际现金支出性资本开支不足360亿，所以本季公司还有接近200亿的自由现金流。
4、利润竟然稳如狗？ 没有AI Capex进入摊折期后大幅压制毛利率的鬼故事，运营上整个26年还有裁员降本为AI让道，公司经营利润率没有下降，甚至有点小幅上扬。经营利润做到了406亿美金，同增18%，小幅超过收入17.7%的增速。
5. 新签合同还不错： 新签了774亿，没了OAI这个单一大客户，签单也开始恢复性增长。公司单季确认的to B云收入一共也才593亿。新签订单金额超当季确认收入，必然意味着待履约企业合同余额(RPO)越积越多。这个季度增加500亿，总余额到了6780亿。
核心观点
2023年，微软是OAI爆红背后的真正受益人。无论从OAI的云用量，还是微软办公等生产力软件的AI化来看，微软都风光无二。
但随后微软和OAI开始貌合神离，Azure增速放缓；办公软件AI化落地难产；与OAI分道扬镳后，微软在模型、芯片自研方面都显得较弱。微软因此开始被资本市场嫌弃，估值也受到压制。
本次财报后，微软在模型、芯片自研方面的情况并未改善，但Azure增长加速度相对较快，新签订单也在快速回血，这一定程度上说明，进入后OAI时代，微软的客户多元化策略已开始逐步见效。
对应到报表上：一个AI投入克制（Capex不拉高）、AI增长有力（Azure加速增长超预期 + 新签订单额开始回血）、利润率不塌、现金流不崩的云公司，相对同行又有一定的估值折价，当下的微软已经变得很香了。
接下来，大客户OAI在7月发布GPT 5.6模型，将带动云用量加速；公司6月也对Github Copilot做了涨价（从月费转向按用量计费），加上接近6800亿的合同履约余额，这些都意味着微软或许已开始走出与OAI的“离婚低迷期”。
以下是财报详细点评
一、财报披露口径变化概览
25财年开始，微软对财报披露的部门结构做出了不小的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类365服务，包括Commercial Office 365, Windows 365和Security 365，全部从各自的原板块调整到了生产力&流程(PBP)大板块下。具体的调整变化，请看1Q25点评。下图是简要概括，就不再赘述。
二、签单上来了
在云原生的生意里，签单金额以及合同余额，和收入确认额一样重要。之前新签订单同增直接转负，搞得市场很慌。还好本季度又开始回归正轨。
我估算下来，本季度的签单金额应该超过了微软整个云端业务（SaaS云和PaaS云），这样的速度必然会导致合同余额越来越高。
三、摊折费用没上来、现金流不错
微软资本开支是410亿，但其中有些是资本租赁形式的资本开支（现金流出和费用错配较小），真正的现金性资本开支是365亿美金。
但我注意到，虽然微软是AI资本开支的先行者，但到目前为止，其摊销折旧额并未大幅上扬。这个季度相比去年同期几乎零增，这也是公司毛利率下滑幅度不大的原因之一。
从三个季度前开始，公司的资本开支中，短周期资产（服务器等）占比逐步上升，从50%持续拉到现在的2/3以上。从这个趋势看，我倾向于认为后续微软的摊销折旧额反噬期还没有到来。
微软相比其他巨头，本季度优异的地方在于：虽然资本开支额大幅走高，但公司本身就是一个现金制造机。经营现金流单季四五百亿美金，因此300-400亿的Capex付现额，还不足以击穿微软的经营现金流。
微软本季度虽然自由现金流已经同比回落了23%，但仍有196亿美金。
按照目前公司给出的资本开支指引，我基于明年大约18%左右的经营现金流增长，以及大约2100亿的资本开支，倾向于认为2027财年全年维度，公司的自由现金流应该能勉强守住。
四、分板块表现： 云撑成长，生产力工具托底，个人计算惨兮兮
1.1 云：Azure要加速度了、盈利也不掉链子
云投入盯回报的集中点——Azure，本季营收同比增长43%，剔汇率影响后同为43%，市场上乐观的预期也没有超过42%。下季度指引为45%，确实是加速趋势。但市场原本也就预期在42%上下。
根据公司指引，今年下半年会整体比上半年加速增长，结合越积越多的合约余额以及Capex中的服务器到位投产，我认为大概率Azure在经历微软与OAI分手后的低迷期，已确定性重启加速度模式。
1.2 生产力板块：稳如狗
重要性第二的商业微软365云服务(Microsoft 365 Commercial Cloud)本季收入增长小幅放缓到14%。
产品销售策略上，从E3到E5，再到如今的E7，策略明显是通过做高附加值产品渗透率来提升产品综合ASP，名降实升。
特别是新推的E7，其实就是在办公软件的基础上，把单独定价30美元的M Copilot功能，以及Agent功能加了进去，再加上升级的安全功能。单独卖要120美元上下，微软给的月打包报价，也就是E7，是99美元。
但当下，微软的SaaS并没有出现软件末日的景象，但让用户为AI附加值买单的速度推进得也不算理想。
而包含to B微软365服务的生产力流程板块，剔汇率影响后，从上季度的13%增长小幅回归到14%，几个季度下来基本是稳如磐石。
1.3 个人业务：全卷最差
本季度个人板块的增长下滑了5%，比预期的10%稍微好一些。PC因为原材料涨价难卖已经是事实，市场预期的是Windows业务要跌15%以上，实际同比下滑了7%。
游戏业务收缩最多，Bing搜索与Windows等其他广告业务同比增长仅仅7%（剔汇率10%），搜索业务并没有因为AI而翻盘，谷歌仍旧是绝对的霸主。
微软集团整体本季度营收900亿，同比增长17.7%，略高于卖方一致预期的15%。但剔除汇率利好后，真实营收增速为17%，各个板块实际业绩都比预期的稍好一点。
五、云业务毛利率结构性走低，稳利润率靠经营杠杆
1）毛利率结构趋势非常明显：云业务因为本身收入最大，增速又最高，AI贡献占比拉升过程中，持续压低云业务的毛利率。
因此市场做预测的时候，对云业务的毛利率预测多是环比持续性走低，但本季度云业务来了个意外抬头，这是整体毛利率超预期的重要原因。
2）本季度整体经营利润为406亿，同比增长了18%，与收入增长基本一致。在毛利率结构性走低的情况下，利润增长主要是靠经营杠杆。
收入的高速增长稀释了研发费用和销售费用的增长。从人头上来看，这个财年，微软员工减少了五千人，减少到了12.3万人，这是很明显的裁撤人头，转换成AI投入。
3）分板块来看，更多个人计算的利润贡献基本可以忽略，微软主要就是生产力SaaS+云业务。
云虽然是收入主力，但在利润创造上，还不及Office等SaaS的利润创造能力。当前Office业务在通过搭售Copilot的方式来提高ASP，利润率有走低的趋势，本季度也是如此。
最受关注、也是主要承担Capex和折旧的智慧云板块经营利润率为40.4%，同比维稳，比较超预期。
<正文结束>
发表于 昨天 04:22
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