在上一篇文章CTA什么时候买中，我们探讨了CTA策略适合的市场环境及其收益波动的原因。
但一个重要的问题依然悬而未决：为什么在同一年份，有的CTA产品收益高涨，有的却表现疲软？这种业绩分化的背后，实际上是CTA内部产品分类的多样性决定的。
“CTA”是一个非常笼统的称呼，它其实涵盖了许多不同类型的产品。我们可以从四个关键维度来精准定位一个具体的CTA产品（完整分类可参考此前的文章CTA：一个没法跟踪的策略？）。
将这四个维度组合起来，就能对CTA产品进行精准画像，例如“商品+趋势+量化+低杠杆CTA”或“多资产+趋势+主观+中高杠杆CTA”。
维度一：资产类别
不同的交易标的，决定了策略不同的发展空间与收益来源。
股指CTA面对的是一个相对有限的市场。国内股指期货品种较少，主要是沪深300、中证500、中证1000等。它们之间虽有分化，但整体走势高度相关，这进一步限制了股指CTA的策略施展空间。同时，股指期货受政策影响较大，例如2015年后的严格限仓政策曾大幅压制其策略容量。
不过，股票市场的趋势性和系统性通常更为明显，不易像个别商品那样因少数资金行为导致交易结构扭曲，因此策略的稳定性可能相对更好。股指CTA在特定阶段的作用不可忽视，例如2024年，在多资产CTA产品中，股指部分贡献了大部分收益。
商品CTA则面对一个品种丰富、结构分化的市场。商品期货市场有50多个品种，覆盖黑色、有色、能化、农产品、贵金属等多个板块。不同品种有着独立的基本面，这使得商品CTA的策略工具箱更加多样：既可以捕捉系统性的宏观趋势，也可以利用结构性的板块分化进行截面交易或套利。品种的多样性本身也是分散风险的方式。更重要的是，商品与股债资产的相关性较低，其趋势策略既能捕捉上行机会，也能捕捉下行机会。在股债双杀的市场环境中，CTA往往能提供一定的危机Alpha属性。
维度二：策略类型
在不同的市场环境下，CTA的不同子策略表现分化显著。简单来说，趋势策略关注的是单个资产价格在时间轴上的惯性，而截面/套利策略关注的是不同资产之间相对价格关系的变化。
趋势策略的理想环境是“波动扩张+强趋势”。例如2020年，疫情冲击后全球流动性泛滥，各类商品同步反弹，形成了持续的上涨趋势，趋势策略在此期间大幅跑赢截面/套利策略。衡量趋势强度的常用直观指标是“效率系数”，它计算的是在一段时间内，价格的净位移与总波动的比值。该指标在0~1之间，数值越高，表明趋势性越强，价格运动的“效率”越高。从下图可以看出，当趋势强度（红色虚线）上升时，趋势策略（蓝色实线）的表现通常相对更好，但其净值波动性也高于更平稳的套利策略（棕色实线）。
截面/套利策略的理想环境则是“低相关性+板块分化”。当结构性政策或产业周期导致不同品种走势显著分化时，市场整体的趋势性往往较弱，波动率处于收缩状态。这种环境对趋势策略不利，但恰好是截面/套利策略发挥优势的时候。例如2023年，商品市场整体趋势平淡，但板块间分化明显：新能源相关商品价格下跌，而贵金属和黑色系商品因避险和基建需求上涨。在这种板块分化的背景下，截面/套利策略的表现相对稳健。
从下图可见，2023年下半年趋势强度持续下降，趋势策略净值震荡下行，而同期的截面/套利策略（棕色和绿色实线）则维持了较为稳定的表现。
总体而言，趋势策略更具进攻性，而截面/套利策略的防守属性更强。在波动扩张、趋势明确的市场中，趋势策略大概率表现更好；在波动收缩、趋势不明的震荡市中，截面/套利策略的价值则得以凸显。
维度三：决策方式
主观与量化的区分，对管理人来说是信息处理方式的不同；对投资人而言，则意味着产品特点和风险收益特征的差异。
主观CTA高度依赖基金经理的个人经验与临场判断。其涉及的品种通常相对集中，持仓集中度也较高。因此，一个优秀的主观策略的收益上限可能显著高于同类型的量化策略。主观交易员凭借对产业数据的深度理解和对市场情绪的敏锐感知，可以在模型尚未发出信号时果断决策，但这也往往伴随着更高的净值波动率。
量化CTA则基于概率思维和系统化模型。它不追求单次判断的极致正确，而是依靠在大量交易中，胜率和盈亏比形成的统计优势持续盈利。为了确保这种统计规律的稳定性，量化策略必须在多个品种、多个时间周期上进行高度分散的持仓。这种分散性天然地限制了单次行情带来的收益上限，但也换取了更为稳健的净值曲线和更低的波动率。
从过去一年的业绩分布图可以清晰看到两者的区别：量化CTA产品的业绩分布更为集中，像一个尖峰，均值在20%左右；而主观CTA产品的业绩分布则更加平缓和宽阔，意味着产品间的业绩分化极大，虽然均值可能更高（约30%），但两端（极高收益和极低收益）的产品数量也更多，波动风险显著更大。
简言之，主观CTA的收益上限取决于管理人在关键时刻做对的次数，而量化CTA的稳定性则取决于它在大多数时刻不犯错的能力。选择哪一种，本质上取决于投资者自身的风险偏好和对波动性的容忍度。
维度四：风险暴露
CTA以期货为交易工具，因此理解其杠杆水平至关重要。期货交易实行保证金制度，商品和股指的保证金比例通常在10%-20%之间。但CTA产品并不会将所有资金都用于缴纳保证金，管理人会预留一部分资金作为风险缓冲。
关键在于“资金使用率”，即用多少比例的产品资金去开仓，这直接决定了产品的实际杠杆水平。
- 低杠杆：例如，一个规模1亿的产品，使用10%（1000万）的资金作为保证金，开仓价值1亿的合约。此时名义持仓规模等于产品实际资金规模。
- 中高杠杆：例如，同样1亿规模的产品，使用20%（2000万）的资金作为保证金，开仓价值2亿的合约。此时名义持仓规模是实际资金规模的2倍。
预留的保证金以外的资金，通常投资于现金管理工具，作为风险缓冲垫。也有些管理人会用这部分资金进行其他策略的交易，这类产品常被称为“CTA+”，是一种复合策略产品。
投资者在选择CTA产品时，不能只看表面收益率。一个年化收益30%但使用了2倍杠杆的产品，其策略本身的年化效率可能只有15%；而一个年化收益18%但仅使用1倍杠杆的产品，其策略效率反而是18%。只有将不同产品放在统一的、剔除了杠杆影响的平面上比较，才能客观评价其策略优劣。
低相关性的价值
在理解了CTA的四层分类后，我们可以更系统地看待不同的产品。不同的子策略之间，不仅收益来源分散，从实际数据看，它们的相关性也普遍较低。
这种低相关性提供了两层重要视角：
- 分散对冲作用。在趋势行情中，趋势CTA表现出色；在趋势转弱的震荡市中，趋势策略可能持续煎熬。此时，如果组合中配置了相关性低的截面/套利策略，就能起到很好的互补与平滑作用，使组合在不同市场阶段都能获得相对稳健的表现。
- 细致观察的必要性。当评价“我的CTA今年表现差”时，这个表述是模糊的。正确的问题应该是：我的CTA是在哪个维度上表现差？如果持有的是趋势策略，在震荡市中表现差是正常的；如果持有的是截面策略，在趋势性极强的单边市中表现平平也是正常的。如果出现了与策略特性相悖的异常表现，那才是需要高度警惕、深入排查管理人策略是否失效或发生风格漂移的时候。
如何找到适合自己的位置？
那么，投资者应如何选择适合自己的CTA产品？
如果你自信能够精准判断市场环境的拐点，从而在最合适的时机切换至特定的CTA策略，这无疑是最理想的状态。但现实是，绝大多数投资者（甚至包括许多管理人自身）并不具备这种精准择时的能力。市场波动率的扩张往往源于意外事件，当大多数人意识到时，价格可能已经反映了大部分信息。常见的糟糕体验是：在CTA表现不佳时赎回，恰好错过随后的上涨；或在CTA大涨后追高，又买在了阶段性高点。
更理性的做法是：
- 在买入时点上，可以参考之前的文章，考虑在市场波动率处于历史低位时逐步布局，而在波动率已处于高位时保持谨慎。
- 在产品选择上，可以优先关注那些本身就具备分散特征的产品，例如“多资产+多策略”的复合型CTA，或者在投资组合中主动配置不同策略（趋势/截面）、不同资产（商品/股指）的CTA产品，以利用其低相关性平滑整体波动。
- 最重要的是，将CTA放在整个投资组合的视角下进行配置。如果你已经配置了较多的股票多头产品，那么可以更多选择商品CTA而非股指CTA，以降低与权益市场的相关性。如果你组合中已经有不少高波动的资产，那么在选择CTA时，可以倾向于中低波动风格的产品。
选择什么样的CTA，核心最终还是取决于你自己的投资目标、风险偏好以及现有组合的结构。真正了解自己的需求，是选出适合自己策略的第一步。对于量化投资、主观交易或其他策略的更多探讨，也欢迎在专业的技术社区进行交流。
市场有风险，投资须谨慎。
本文观点仅供参考，不构成任何投资建议。
发表于 昨天 02:11
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