“我们现在走到一个阶段，（美国内部）分歧已经到了没法调和的程度。你怎么让这群乌合之众一样的人重新形成秩序？你需要一个很强硬的领导者，逼他们去做困难但必须做的事，逼他们别再互相打，把注意力放回生产上。”
“一个国家要成功，有三件事必须做对：教育与文明、一个有秩序的竞争环境、远离战争。而美国现在这三件事都出现了问题。”
“黄金这轮上涨，你可以理解为，黄金从‘极低配置’提高到了‘没那么低的配置’。”
“黄金不是一块贵金属，更像是人类历史上最成熟、最被认可的货币。”
“大家之所以追白银很大一部分原因就是它最近很热，而热本身就会吸引更多热钱。”
“比特币会更像风险资产，而不是避险资产。”
“技术的演进和公司股票的表现，是两回事，中间差得非常远。”
桥水创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）近日在“All-In”播客上再次进行了一场深度对话。与去年那次广受关注的对话（主题涉及国家破产、黄金与AI）相比，达利欧的语气和侧重点出现了微妙变化。虽然他仍以“大周期”为分析框架，但少了几分推动解决方案的劲头，更多地流露出一种对结构性问题的无力感。
他依然用“五股力量”解析美国现状：债务与货币、贫富与价值观裂缝、国际权力冲突、技术变迁以及自然冲击。但如今他更确信，当分歧变得“不可调和”，当立场凌驾于制度之上，整个系统将陷入持续的内耗。
现在赤字状态非常不健康
弗里德伯格：我们上一次对话时，你重点谈了“大债务周期”，并提到如果能将“赤字占GDP的比例”压到3%，过渡可能会更平稳。但数据显示2026年这一比例预计在6%左右。回顾过去一年，我们走在更好的路上吗？还是和一年前区别不大？是否行动太慢？
达利欧：要回答这个问题，需要理解五股交织的关键力量：债务与货币、国内裂缝、国际权力冲突、技术，以及自然力量。我们现在谈论的秩序包含多个层面：货币秩序、国内政治秩序和国际地缘政治秩序。当前，国际秩序正从多边转向更单边的模式，技术也在剧变。
在这个背景下看政府财政：其状况就像一个支出7万亿、收入5万亿的实体，40%的支出靠赤字支撑。长期赤字堆积了巨额债务，规模约是其年收入的6倍。
债务周期的问题在于，资本市场向经济输送信用。如果这些信用提升了生产力并带来足够收入覆盖债务，那是健康的。但如果债务服务（利息和偿还）增长快于收入，就像血管中堆积斑块，会挤占其他必要支出。
目前约2万亿美元的赤字中，近一半是利息支出。此外，还有9万亿美元到期债务需要再融资。这对任何个人或企业都是明显的问题。
因此，我一直认为赤字需控制在GDP的3%左右才能稳定局面，现状非常不健康。这不仅是利息挤压其他支出的问题，还是个供需问题：你需要滚动9万亿到期债，并新发约2万亿债券。
再看买家：部分来自国内，约三分之一来自海外。但从买家视角看，风险更高了。第一，规模太大，吸收这么多美元债本身就是负担。第二，美元资产在其组合中占比可能已过高。第三，存在政治与地缘政治风险，债务人与债权人可能发生冲突，比如支付可能因制裁而中断。
历史上反复出现过类似情况，尤其是1929-1945年时期。因此，单就财政金融而言，这对美国政府已不健康，叠加其他几股力量后会更棘手。
对美国政府乱象一点不惊讶
弗里德伯格：你上次给出的“3%方案”并未实现。去年大家曾期待政府效率部（DOGE）能推动大刀阔斧的改革，削减开支、查处欺诈。DOGE是失败了吗？是因为方法错了？
达利欧：问题在于，在一个社会里，任何行动都会遭到批评和撕裂。核心在于：我们的民主制度能否产生既能提升效率、又能被大多数人接受的“执行型领导力”？
确实做了一些削减，但问题是如何在短时间内有效完成，同时又不引发足以拖垮政府的巨大争议？这就涉及政治层面。无论看历史还是常识，都要问：我们是否有那样的行政领导力，既能成事，又能让大多数人觉得“可以接受”？
弗里德伯格：最近有新闻称，明尼苏达州可能存在大规模用公共资金做假账的情况，涉及金额达数十亿美元。你觉得这是当前周期阶段的一种症状吗？
达利欧：两方面都有。这既是周期阶段的表现，也回归到一个基本问题：政府能否管理好如此庞大复杂的事务？想想车管所，规模大、流程多、系统复杂，出现低效、出错或被钻空子，这意外吗？
弗里德伯格：所以这些乱象你一点也不惊讶？
达利欧：不惊讶。
要从根本上理解黄金的独特之处
弗里德伯格：上次你提到配置了黄金。之后金价从每盎司约2900美元涨到了5200美元。你怎么看这一年黄金的变化？它与市场对“我们处在什么阶段”的认知有何关系？
达利欧：这是“大周期”的结果。首先要明确一个核心概念：黄金不是“普通贵金属”，不是主要靠投机定价的东西。它更像是人类历史上最成熟、最被认可的“货币”。从央行视角看，它甚至是规模第二大的储备货币资产。
因此，金价变化本质上是经济供需逻辑、政治因素和地缘政治风险叠加的结果。因为这些原因，央行在增持黄金，提升其比重。同时，个人和其他资金也在寻找“替代货币”。这就引出一个根本问题：到底什么是钱？
用更底层的视角理解，“钱”其实就是“债”。你持有的所谓“钱”，本质是一种债务工具，是一种对未来购买力和支付的承诺。当债务堆积太多，中央银行的核心能力就是印钱来应对债务压力。抓住这个逻辑，就能理解当前发生的事。问题变成了：你觉得什么样的“钱”才安全？
弗里德伯格：那就得是有资产支撑的。我想要一种有明确物理限制、供给不能随意增发的资产。最好还能在不同地方间转移，因为钱既是交易媒介，也是财富储藏手段。
达利欧：没错。这就是黄金的独特之处。黄金几乎是唯一一种经长期历史检验的资产，它可以转移，供给无法随意创造，而且它不依赖任何人对你的承诺。
想想看，你持有的大多数资产，无论是债券、股票还是别的，本质上你都在持有一种“某人/某机构未来给你购买力”的承诺。
这里还要区分“财富”和“货币”。财富是股票、房子、公司等资产，但不能直接花。你需要先将财富卖掉，换成货币，才能支付。现在的问题是：我们拥有的财富相对于货币太多了。于是，另一个问题变得尖锐：当你把财富换成货币时，到手的“货币”究竟是什么？如果在这个过程中他们选择印钱——这是法币体系历史上反复发生的事，你的购买力就会被稀释。
黄金从“极低”已提高到“没那么低”的配置
弗里德伯格：从你与市场参与者的交流看，现在大家把财富或货币换成黄金的进度到哪了？
达利欧：我关注两件事：一是谁持有什么资产（央行、机构、个人）及其资产结构；二是财富相对于货币或黄金的比例。
我们看到的是，全球总财富规模庞大，而央行体系持有的“其他货币资产”相对于“硬通货”黄金，过去比例极度失衡。所以黄金这轮上涨，你可以理解为，黄金从“极低配置”提高到了“没那么低的配置”。 价格上涨、结构变化后，黄金占比已接近（未完全到）历史长期平均水平。之前的失衡正在修复。
但总财富体量仍然非常大，相对于货币和黄金都还是“太大”。这个矛盾并未消失，依然是个现实且棘手的问题。
财富本身也可能成为风险，例如财富税。泡沫的一个典型特征是市场出现“对现金的刚性需求”，迫使人们必须卖资产换钱来满足需求。这种需求常源于借钱买资产，但若资产无法产生足够现金流覆盖债务，就只能卖掉它，抛售多了价格就崩。
现在加上财富税这个变量。任何会让人“需要现金”的机制，尤其是财富税，都会推动财富向现金迁移。而财富变现金只有两条路：卖掉资产，或用资产抵押借钱。抵押借钱又会带来新的现金流压力。
贫富差距如此之大，这在政治上会变得非常敏感。因此，我想强调的是，个人、公司和国家都该问自己：手里有没有足够的硬通货？有没有足够的黄金？即使你对黄金价格完全没有观点，我仍认为，一个投资组合中黄金的合理比例应在5%到15%之间。原因不是押注金价上涨，而是黄金与其他资产的低相关性或负相关性决定了它的角色。 说白了，真出事时，黄金是分散风险的工具。局面失控时，黄金往往表现更好。
正因为这种特性，如果你把组合放进优化器，在不同资产配置假设下，结果大概率也会落到这个区间。我不是在劝大家买黄金，我只是在问：什么才算安全？在我看来，“安全”的一部分答案，应该在黄金这里。
比特币更像风险资产而不是避险资产
弗里德伯格：如果你说“没观点也该配5%到15%黄金”，为什么比特币在这段时间没有扮演同样的角色？我们上次聊完后，黄金涨了约80%，比特币却跌了25%。发生了什么？为什么它没能成为当初以为的避险资产？
达利欧：比特币有几个关键差异点。一是属性差异；二是持有人结构及其买卖动机。
比特币缺乏隐私性，交易可被追踪、监控，甚至可能被间接控制。央行不愿持有这种资产，因此它很难进入央行储备的主赛道，主要在个人和部分机构间流转。
此外，还有一些技术层面的担忧，比如量子计算等新技术可能带来的潜在风险。这些问题虽非迫在眉睫，但影响认知和预期。
再者是持有人结构及其在其他资产上的风险暴露。比特币与科技股的相关性其实很高。从供需角度看，一旦有人在其他资产上被挤压、需要补保证金或现金，他就会卖掉能卖的东西——比特币往往是其中之一。于是它会更像风险资产，而不是避险资产。
还有一个现实因素：比特币市场相对较小，更容易被资金流动影响。它受到很多关注，但作为货币，其体量与黄金完全不在一个级别。
这些动力叠加，你就看到它没有像黄金那样表现。归根结底，黄金只有一个。
弗里德伯格：那白银呢？过去一年白银也涨了不少。它算是黄金的跟风玩法吗？大家在跟着黄金走势交易白银？
达利欧：某种程度上是的。白银的供给有个特点，它在生产上更像一种“副产品型商品”，即往往并非为白银本身而增产，因此供应不易快速扩大。
历史上，白银也曾被视作货币的一部分。但白银同时有很强的投机属性，会在某些阶段走出独立行情。所以，大家之所以追白银，很大一部分原因就是它最近很热，而热本身就会吸引更多热钱。
利率面临两难的局面
弗里德伯格：你如何看待当前利率的位置以及美联储过去一年的行为？
达利欧：我们债务如此之多，尤其是联邦债务，利率是三大关键变量之一。但利率不能压得太低，因为一个人的债务是另一个人的资产。如果利率低到对债权人太不划算，就会引发我们熟悉的连锁反应：更多借贷、更高杠杆、资金涌入某些资产，吹大泡沫。
反过来，利率也不能抬得太高，否则债务人会被压垮。因此，这里有一个非常艰难的平衡：利率要高到足以补偿债权人，又不能高到压垮债务人。
更复杂的是当前所谓的“K型经济”。经济的一部分在泡沫化，人们在讨论下一个“万亿富豪”，顶层1%的财富增长显著。与此同时，经济的另一部分却在沉沦：例如，约60%的美国成年人阅读水平低于六年级水平。让这部分人提升生产力本就困难，再叠加AI可能替代其工作，难度更甚。
因此，当你同时面对巨量债务和巨大的社会分层差异时，平衡的难度会再上一个台阶。从货币政策看，美联储的传统做法是设定一个面向整体经济的利率。但当经济内部差异如此之大时，这种“一刀切”的方式更难奏效。
弗里德伯格：在这个周期阶段，美联储资产负债表的再扩张是不是不可避免？
达利欧：从更长时间看，这种可能性是存在的。但眼下的一个应对方式是缩短债务期限结构——少发长债，多发短债。这会提高再融资风险，但能在一定程度上减轻长端利率压力。同时，他们也会尝试将短端利率控制在相对可控的位置，因为长端利率往往挂靠短端。此外，还可能通过政府层面的劝说与协调，引导其他国家继续购买或持有美元资产，以支撑需求。
弗里德伯格：如果凯文·沃什（Kevin Warsh）出任美联储主席，你如何看待他未来的利率政策？
达利欧：这将是一份非常、非常难的工作。我对他的印象是，他是个务实的人，能理解利弊权衡。但说到底，这份工作本身极具挑战。
关税问题要放到“大周期”的背景去看
弗里德伯格：回顾关税对经济的实际影响，你觉得经济学家在预测其影响时，哪些说对了，哪些说错了？
达利欧：第一，大家忽略了关税的税收属性。很多人只视其为政策工具，但从最直接的角度看，它也是一种收入来源。许多经济学家在讨论通胀时，常把“税”排除在外。但如果你的税负上升，对你来说就是通胀。住房成本上涨算通胀，税负上涨为何不算？它同样在掏空你的口袋。对很多人而言，税可能是最大的支出之一。
历史上，关税曾长期是许多国家最主要的财政收入来源。因此，将其视为一种“有效、合理的筹资方式”完全站得住脚，至少应纳入同一框架评估。当然，关税的另一个特点是能让外国人承担部分成本。
但更关键的是，关税要放到“大周期”的背景里看。 我们当前的问题之一是不够独立。美国制造业和中产阶层被掏空是个大问题。我们是否要重建？计划是什么？还是继续维持巨额贸易逆差？美国的贸易逆差不可持续。逆差的另一面是资本顺差，即对外国资本的依赖。依赖越深，平衡越脆弱，同样不可持续。
可以看到，政府正更主动地推动基础设施建设、产业回流和本土供应链形成。我们正在进入一个冲突更强的世界，从多边秩序走向以力量为主导、对抗性更强的全球经济。在这种环境下，各方随时可能威胁切断对方的商品、资本流动。你必须建立独立性，而关税是“独立性计划”的一部分。
因此，我不认为“关税本身”是问题。真正的问题在于它是否被置于正确的整体框架中。最重要的是，我们必须把其他关键事情做对，比如把赤字压到3%。目前有一个跨党派法案正朝此方向推进，即“3%法案”。可以将其理解为“三段式方案”：通过税收、支出和（希望包含）利率三方面共同努力，将赤字降至GDP的3%。
国家成功要做对三件事，美国现在都有问题
弗里德伯格：特朗普总统曾提出用关税完全取代美国所得税的愿景。你觉得可行吗？
达利欧：不，我认为这几乎不可行。原因有二：一是规模根本不够；二是如果真做到那种规模，副作用会非常大。此外，关税是累退性的，对低收入群体更不友好，而我们又必须正视贫富差距。
对我来说，贫富差距这一重大社会问题，本质上源于生产率差距。你必须让大多数人变得有生产力。这需要基础设施、教育和系统性投入。我认为这才是必须解决的核心问题。
弗里德伯格：数据显示，近一半美国人直接或间接为政府工作。过去一年联邦雇员减少了约14%。这些人会去哪？会进入私营部门变得更有生产力吗？还是被其他政府部门吸收，继续从事非生产性工作？
达利欧：我没有细究这些具体数据，因此无法给出严谨回答。但我会说，政府整体确实非常低效。它有作用，但即便在其职责范围内，效率也很低。有些国家在教育、公共服务方面做得更好。
我们需要根本性改进。最好的投资其实是教育。至于这些人离开政府后的去向，以及如何应对政府体系内的低效，这确实是个问题。资本主义体系的一个好处是，如果某件事无人下注或无利可图，它就难以持续。因此，无论这些人最终去向何方，我认为他们最终都会被迫回到“能否创造价值”的约束之下。但现实是，系统内低效的人和机制都太多了。
弗里德伯格：那么问题是否在于，当前由生产率驱动的经济增长不足以给更多人改善生活的机会？还是说，很多人因未受足够教育而无法变得有生产力，是系统辜负了他们？
达利欧：一个国家要成功，基本上有三件事必须做对。
第一，教育好孩子，让他们有能力成为有生产力的人；同时教导礼仪与文明，使他们能保持基本的尊重与合作。
第二，让他们进入一个有秩序、文明的环境。人们既能竞争也能合作，在规则下共同工作与较量。这个环境应尽可能让大多数人参于并受益。
第三，远离战争。保持内部团结，避免内战；同时尽量避免卷入国际战争。
历史一再证明，做好这三件事，一个国家就会成功。而我们现在这三件事都出现了问题。
弗里德伯格：做好这三件事，是否就是我们当前社会运动解药？只要做对，系统就能重新走向成功吗？
达利欧：正是如此！我们需要的就是别再打了，别再互相掐了。我们现在走到一个阶段，分歧已经到了没法调和的程度。 这意味着，当一个人支持的立场在他心中比系统本身更重要时，这个系统就危险了。我们的系统正处在这种危险中，因为人们既不接受现有制度，也不接受对方提出的方案，于是只能斗争。
你看，接下来还有中期选举。选后局面可能会很艰难。在这种氛围里，谁都干不成事，因为争斗会持续不休。这对生产力会是什么影响？在这种状态下，如何建立好的教育体系？很多事情会陷入接近群体失序的状态。
群体失序叠加效率低下，又缺乏真正能管事的人。回顾历史，柏拉图在公元前350年就论述过民主制度的循环及其威胁。今天发生的事与许多历史片段相似。因此，我们需要的是跨党派共识。我们需要国家出现一种强的、近乎强硬的领导力，才能推动改革，让国家重新良好运转。但问题又回来了：你怎么让这群像“乌合之众”一样撕扯的人重新形成秩序？你需要一个很强硬的领导者，逼他们去做困难但必须做的事，逼他们别再互相打，把注意力放回生产上。这才是你需要的。
技术演进和公司股票表现是两回事
弗里德伯格：事情会往哪个方向走呢？
达利欧：我认为我们正在接近那种战争状态，甚至可以说已经身处其中。我们处在我所说的“第五阶段”。我在书里讲过，这种模式会重复：当财政金融恶化，贫富与价值观差距拉大，分歧变得不可调和，再叠加内外威胁，你就会进入这种动力结构。我认为我们现在就在这个位置。
但我自己不是搞意识形态的。我更像一个修车工，我的目标很简单：在市场里挣钱，同时把机制讲清楚。我只是把我看到的东西描述出来——从机制上看，它就是这个样子。
谈到AI泡沫，很多人有个典型误解：在每轮技术浪潮中，人们都以为买股票是在押注技术。其实不是。技术的演进和公司股票的表现，是两回事，中间差得非常远。
最常见的情况是，技术会一路发展并最终非常伟大，但早期的大多数公司都活不下来。只有极少数成为真正的赢家，其余的会在竞争中被淘汰。我想强调这个差异。你可以参照2000年互联网泡沫，技术确实改变了一切，但当年的许多公司并未存活。再往前看，二十年代末的狂热也是如此，技术留存下来，企业却未必。
这对今天有非常现实的启示。在我看来，AI正在吞噬一切，甚至是自己。 我的意思是，它可能无法产生足够的利润来支撑当前的估值和投入。
而且我们不能只从美国国内看，还得看中国在发生什么。这里有一个关键区别：两套哲学将贯穿经济运行方式。
美国基本上是一个以利润为核心的系统。你投入资本，最终要靠利润收回。
而在中国那套系统中，利润可能是第二位的。他们未必认为“必须盈利”才能取得最佳结果。例如，在中国可能出现这样的思路：AI的使用本身很重要，它应像电力一样，最好让每个人都能用，最好是免费和开源的。这样普及度会很高，生产力提升将通过广泛使用来实现。
但我们这边需要利润来回收资本、兑现现金流。问题是，大家都在同一个世界竞争。如果对方的技术几乎和我们一样好（事实上他们离我们不远），并且你还能免费获得开源版本，那我们这边投入的钱如何赚回来？如何定价？如何竞争？
我想强调，这也是人工智能风险的一部分，是系统性的风险。这里面有很多未知数。
几乎所有问题最后都归结为如何平衡
弗里德伯格：回顾美国历史，我们如何走到了今天？你说这些模式会反复出现。但如果你能回到建国之初，作为“开国元勋”来撰写宪法——你会写入哪一至三条内容，以避免我们走到今天这一步？
达利欧：这个问题有点像“棉花糖实验”。给小孩一个选择：现在吃一颗糖，或等20分钟吃两颗。能等待的孩子往往在生活中做出更好选择，人生表现更佳。
我们的核心问题就在于此：人类天然追求即时满足，同时在当下也很难判断一件事是否真正具有生产力、能否带来长期回报。
不过，美国系统确实非常有适应性。我们经历过危机，清理过债务，也一次次走出来。系统并非没有自我修复能力。
只是，如何在“财务稳健”与“创新试错”之间找到平衡，这真的很难。尤其是像今天的AI，无人能确定其最终形态、改变世界的方式，以及投入能否回本。
在这种情况下，你要把什么规则写进法律，既能保证财务纪律，又不扼杀试验、创业和创新？规则一旦定得太死，很可能反而削弱了探索空间。因此，这件事很难单靠规则解决。
如果一定要说一个最重要的东西，我可能会说：读历史。去读历史、理解这些循环，知道问题会如何出现，然后在每次决策中努力把握好那个“平衡”。因为几乎所有问题，最后都归结为平衡。 例如，你要在两种痛之间平衡：一种是让事情失败的痛；另一种是把钱投进最终失败之处的痛。你永远得在这两种痛之间做取舍。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
这场对话展现了达利欧对宏大周期的深刻洞察，尤其是他对黄金作为非承诺性资产的解析，以及对中美在发展人工智能上不同路径的对比，为理解当前复杂的全球局势提供了有价值的视角。对于关心宏观趋势和资产配置的读者而言，这些分析无疑具有重要的参考意义。如果想深入探讨这些前沿科技与宏观趋势话题，欢迎访问云栈社区的开发者广场板块，与更多同道交流碰撞思想火花。
发表于 8 小时前
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