2026年初，一家公司披露财报后在资本市场引发罕见讨论：全年净亏损47亿元，股价却一路攀升，市值突破4000亿港元。这家公司就是智谱，第一家登陆港股的中国大模型企业。
上市后，智谱并未像许多科技股那样“上市即巅峰”，而是持续走高，一度跻身港股千元股阵营，市值最高触及4300亿港元。这个身位放在全球AI赛道里，同样极具分量。
财报数据耐人寻味。2025年智谱营收7.24亿元，同比增长131.9%；净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%。从2022年到2025年，四年累计亏损约85亿元。
一句话总结：收入翻倍，亏损也在翻倍。
同期上市的MiniMax，2025年亏损17亿。两家公司联手呈现了一个奇特现象——亏得越多，市值越高。这背后的逻辑，值得认真拆解。
01 B端业务仍是“现金牛”
智谱是典型的B端主导模式，收入分为两部分：本地化部署（私有化部署）和云端部署（主要对应MaaS平台）。2025年财报显示，本地化部署收入占比73.7%，云端部署占比26.3%，且云端占比仍在持续提升。
本地化部署的客户主要是政府机构和大型国企，这类客户对数据安全要求极高，愿意为私有化部署支付溢价，合同金额大、回款周期相对稳定。这正是智谱早期快速积累营收的核心原因。
2025年，智谱开放平台及API收入1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体收入1.66亿元，同比增长248.8%；企业级通用大模型收入3.66亿元，同比增长70.5%。
三条业务线全线高增长，说明智谱已在B端跑通基本商业模式，并非靠单一客户支撑业绩。
B端业务的优势很突出：毛利率高。2025年智谱整体毛利率达到41%，毛利2.97亿元，这个数字在国内AI公司中稳居第一梯队。
劣势同样明显：履约成本高，难以快速复制。每个本地化部署项目都需要专属的实施团队、定制化集成以及长期维护，天然是重服务模式，人力投入大，扩张速度受限。相比之下，云端MaaS模式的边际成本要低得多，这也是智谱战略上持续向云端倾斜的原因。
亏损的主要来源是研发投入的持续加码。2025年智谱研发开支31.80亿元，同比增长44.9%，几乎是全年营收的4.4倍。
02 智谱，中国的Anthropic
2026年3月31日智谱业绩说明会上，CEO张鹏的一句话被广泛引用：“Anthropic的年化收入从2024年的10亿美元增长到2025年的90亿美元，同样的商业模式与增长，正在智谱身上发生。”
业界很快解读为：张鹏将智谱的商业路径明确定义为“中国的Anthropic”，两者相似度的确很高。
收入来源上，两家都以API调用为主，直接面向开发者和企业客户售卖模型能力。切入点上，双方都把代码生成作为核心场景——这一场景对模型能力要求高，用户粘性强，付费意愿也高。
Anthropic的商业模式本质是“能力驱动的飞轮”：模型越强，开发者越愿意调用；调用量越大，收入越高；收入越高，研发投入越大；研发投入越大，模型越强。这个飞轮一旦转起来，护城河会越来越深。从Claude 3到Claude 4系列，每次模型升级都带来API调用量的跃升，验证了路径的可行性。
智谱的财报结构也在有意识地向这一方向靠拢。“开放平台及API”作为独立业务线直接呈现，强化了MaaS模式的战略地位；“企业级智能体”单独列出，表明智能体已从产品功能的附属成为独立的商业化方向。两条业务线，一个负责规模，一个负责溢价。
当然，两者也存在差异。Anthropic背后有亚马逊和谷歌的巨额投资，在全球开发者市场具备先发优势；智谱面对的是国内市场的激烈竞争，以及海外扩张的合规壁垒。但在商业逻辑的底层框架上，两者的方向完全一致：用顶级模型能力换取定价权，用定价权支撑研发投入，用研发投入维持模型领先。
03 大模型公司商业化的马拉松，才刚刚开始
智谱2025年云端部署业务292.6%的同比增幅，是整份财报里最值得关注的数字之一。
这个增速背后藏着一个重要信号：高阶智能正在变成稀缺资源。当多数模型公司还在打价格战、卷Token单价时，智谱选择了逆势涨价。结果是，API年化收入（ARR）在过去12个月内暴涨60倍至17亿元，Token调用量在价格累计上调83%的背景下，逆势增长400%。
张鹏对此只用一句话解释：“瓶颈不在需求，在供给。”
这句话点出了当前大模型市场的核心矛盾：真正顶级的模型能力，供给是有限的。谁掌握了智能上界，谁就掌握了定价权。降价是弱者的策略，涨价是强者的底气。
智谱31.80亿元的研发开支，主要投向两个方向：AI人才和算力储备。这两项正是维持“高阶智能”必须持续支付的成本。AI顶尖人才的薪酬在全行业都是天花板级别，算力的采购和维护同样是持续的重资产投入——这也解释了为什么研发开支几乎是营收的4倍多。
在财报中，智谱提出一个直指其通向AGI商业逻辑的公式：
AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模
智能上界决定单位Token的价格，Token消耗规模决定总收入的体量。两个变量缺一不可：模型再强，没有调用量，商业价值为零；调用量再大，模型能力平庸，就只能靠低价竞争，利润空间极薄。
因此，智谱的战略是同时押注两端：持续加大研发，推高智能上界；同时扩大开发者生态，做大Token消耗规模。这是一场马拉松，不是百米冲刺。
从这个视角看，47亿的亏损就有了不同的解读：它不是经营失败的信号，而是主动选择的战略投入。资本市场给出4000亿港元的估值，本质上是在为这个公式的未来价值定价。
结束语
中国大模型公司的商业化刚刚起步，研发投入不能停，亏损是必然的过渡状态。市值高企，是资本市场对“未来稀缺性”的提前定价。这个逻辑在Nvidia身上验证过，在Anthropic身上正在验证，现在轮到了智谱。
当然，高估值也意味着高预期。4000亿港元的市值，对应的是7.24亿元的年营收，市销率超过400倍。这个数字，容不下任何战略失误。
大模型公司的商业化马拉松，智谱暂时领先。但终点线在哪里，没有人知道。能确定的是，这场比赛，才刚刚开始。关注云栈社区，获取更多AI产业的深度解读。
发表于 1 小时前
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