作为SpaceX上市后交出的第一份成绩单，这份财报本身的表现其实相当不错——收入继续超预期增长，亏损也在加速收窄，离盈亏平衡线似乎仅一步之遥。但市场最担心的，是那近乎疯狂的资本开支。
① 总收入超预期，AI业务成为增长新引擎
二季度，SpaceX总收入达78亿美元，远超市场预期的69亿美元，同比增长92%，相较于Q1约15%的增速，可谓大幅跃升。
收入增长的核心驱动力发生了根本性转变。一方面，AI业务尤其是算力租赁合同，开始贡献实质性的增量收入，带动AI分部收入同比暴涨247%。另一方面，星链（Starlink）的企业级与政府客户（To B/G）业务也增势迅猛。
② 毛利率持续修复，AI高溢价立功
二季度，SpaceX毛利润录得43亿美元，同样高出市场预期的37亿美元。毛利率环比提升了约6个百分点，达到55.3%。
这其中最大的功臣依然是AI业务。随着高溢价的算力租赁业务在本季度开始确认收入，AI业务的毛利率直接从去年同期的25.2%飙升至56.8%，同比提升超过32个百分点。
③ 经营利润大幅减亏，盈亏平衡只差临门一脚
二季度，SpaceX的经营利润为-1.4亿美元，虽然仍在亏损，但远优于市场预期的-16.8亿美元。经营利润率环比更是大幅提升了近40个百分点，收窄至-1.8%（Q1为-41.4%）。AI算力租赁带来的利润增厚，叠加经营杠杆的释放，使公司已悄然立于盈亏平衡的边缘。
④ 各业务板块具体表现
a. 火箭发射：垄断红利显现，提价同时还能降本
收入端：二季度，火箭发射业务收入9.6亿美元，超越8.7亿美元的市场预期，同比增长29%。其中，商业化发射服务收入同比提升32%至6.5亿美元，而面向NASA和美国军方的发射与研发服务收入为3.1亿美元，同比增长23%。
发射服务：本季度，针对外部客户的猎鹰9号商业发射达到10次，高于一季度的7次和去年同期的9次。更关键的是，单次发射收入预计从去年同期的5400万美元提升至6500万美元（推算值）。在发射量增加的同时，单价不降反升，这背后是客户结构优化（大型客户占比增加）的结果。
这说明SpaceX正凭借其近乎垄断的地位获取超额利润。目前，猎鹰系列火箭每年向轨道倾送的载荷质量约占全球总量的80%–90%，而市场上缺乏低价成熟的替代供给。
发射与研发服务：这类业务主要来自NASA（如HLS载人登月舱）与军方的深度定制研发项目，采用“里程碑/完工进度法”确认收入。Artemis III载人登月任务已排期至2027年，目标是2028年实现登月，届时将有大额收入集中确认。
利润端：在将星舰（Starship）的试飞硬件损失直接计入当期成本的不利情况下，火箭业务毛利率仍逆势环比提升约11个百分点至66%。这主要得益于发射单价的提升，以及火箭复用（主要是猎鹰9号）带来的成本系统性下降。
不过，由于星舰的研发提速，相关研发费用同比激增55%至11亿美元，导致火箭业务的经营利润率最终同比下滑7个百分点至-56%，但仍显著优于市场预期的-86.4%。
b. 星链：政府与企业大单驱动增长，用户数如期扩张
收入端：二季度，星链业务收入42.9亿美元，同比增长66%，略高于市场预期的38.8亿美元。超预期的关键同样在To B/G端，该板块收入实现翻倍增长至18亿美元。个人消费者（To C）业务则维持稳健增长，同比提升44%至25亿美元。
- To B/G业务：SpaceX已与多家航司达成机上WiFi协议，其星盾（Starshield）业务也从美国政府手中拿下了超60亿美元的多年期合同。
- To C业务：星链全球用户数已增长至1200万，同比增长约一倍，季度净增约170万。本季度在用户数快速扩张的同时，ARPU值（每用户平均收入）环比稳定在66美元/月，尽管同比仍下滑22.4%。
在移动通信领域，SpaceX已获准在美国使用65MHz频谱，并向AT&T、Verizon和T-Mobile等传统电信巨头正式宣战。截至二季度末，SpaceX在轨通信卫星总数已达10200颗，其中移动直连卫星600颗，通信卫星9600颗，可提供800TB/s的下行速率。
利润率：星链业务的商业模式类似SaaS，前期固定投入巨大，但后期边际成本极低。随着用户规模扩大，其二季度毛利率环比提升2.7个百分点至52%，经营利润率也同步上行。
c. AI业务：收入与利润率双双爆炸，但高悬着“90天终止条款”之剑
收入端：二季度，AI业务收入25.6亿美元，超出市场预期（20.8亿美元）。其中，AI解决方案与基础设施收入同增6倍至22亿美元——仅与Anthropic等签订的云服务协议，本季度就贡献了约16亿美元的增量。而来自Grok大模型的收入约为6亿美元，环比增长26%。X平台的广告收入则为3.67亿美元，环比增7%，但因广告系统重构，同比仍下滑14%。
利润率：AI业务的利润率改善堪称惊艳。毛利率达57%，环比提升12.5个百分点；调整后EBITDA利润率约45%，同环比均实现大幅扭亏，首次实现正的AI调整后EBITDA（11.46亿美元）。
利润率的跃升，源于当前算力极度供不应求的卖方市场格局。SpaceX凭借其稀缺性，收取了远高于同行的算力租赁溢价（预估每GW收入可达300-500亿美元，而行业平均水平仅为100-150亿美元）。
但必须正视的风险是：所有AI租赁协议都包含“任意一方可提前90天通知终止”的条款。这意味着，尽管眼下收入强劲，但其未来收入能见度天生具有不确定性。
海豚君整体观点：一份好财报，却碰上三个大麻烦
财报本身无可挑剔，收入和利润均超越预期，经营利润也已逼近盈亏平衡点。但股价自高点腰斩、破发近20%的残酷现实，揭示了市场正被以下三重忧虑支配：
a. 天量资本开支，订单却未能同步跟上
本财报季，市场形成一个共识：当云厂商宣布超预期的资本开支（Capex），但收入或订单量无法匹配其增速时，市场便会无情地质疑其投资回报率（ROI），尤其当自由现金流深度为负时。
SpaceX正陷入此困境。AI已成为公司第二大收入来源，也虹吸了约86%的资本开支（Q2单季约158亿美元）。公司算力规模急剧膨胀，预计2026年底将超2GW，明年底更可能向10GW迈进。
为此，2026年全年Capex预计高达652亿美元，远超此前455亿美元的市场预期。若按2027年末10GW算力规划倒推，所需总资本开支更可能达到2400-2800亿美元的惊人规模。
尽管SpaceX算力租赁溢价极高，管理层也宣称投资回报期仅一年左右，但本次财报新签云服务协议不过约67亿美元。相比Anthropic（450亿美元/3年）和Google（约304亿美元/33个月）那样的超级大单，这点边际增量显然无法打消市场对“Capex已跑在订单前面”的疑虑。
b. 自由现金流的“无底洞”
本季度经营现金流虽已转正至24亿美元，但在184亿美元的Capex面前杯水车薪，自由现金流仍深度为负（-160亿美元）。公司刚通过IPO融资750亿美元，又火速发行250亿美元债券，账上现金约1000亿美元。但在如此庞大的资本开支与订单不确定性面前，市场担忧其在年底或明年又将启动新一轮大额融资，这是一个昂贵的无限循环。
c. 千亿解禁洪峰的直接抛压
最直接的压力来自技术面。自8月6日起，首批9.3亿股（对应市值约1000亿美元）的IPO前投资者和员工持股锁定期届满，将分批进入流通。直至2027年1月，总共将有近40亿股限售股解禁，这为股价带来了持续且巨大的抛压。
未来展望：一场依赖“事件催化”的概率游戏
SpaceX的投资逻辑与特斯拉高度相似——短期极度依赖“事件催化”，而非“业绩兑现”。其市值的大部分，建立在太空数据中心等远期愿景之上，而它们当下几乎毫无利润贡献。市场实际上是在为这些远期的“期权”进行概率定价。
因此，在解禁潮过后，股价能否重拾升势，将高度取决于以下几个关键里程碑：
a. 发射业务：星舰完全可复用是最大的“胜负手”
星舰大幅降本是V3卫星大规模组网与太空数据中心部署的根本前提。7月，星舰完成了第13次集成飞行测试（IFT-13），成功部署了首批V3模拟卫星。接下来的第14、15次飞行至关重要，目标直指实现助推器与飞船的同步回收。一旦成功，将极大提振市场信心，证明“发射成本降至$200/kg”绝非空谈。
b. 星链业务：静待V3卫星规模化部署的“奇点”
Starlink服务能力的质变，需要至少约1000颗V3卫星在轨组网，时间点或在2027年Q2。单颗V3卫星的下行容量高达1Tbps，是现役V2 Mini卫星的10倍以上。这将是Starlink从“偏远地区宽带方案”蜕变为“全球亿级用户连接平台”的关键。
对于备受关注的手机直连业务（DTC），下一代V2 Mobile卫星虽性能大幅提升，计划于2027年底提供服务，但由于缺乏美国三大运营商的MVNO批发合作，且地面基站建设方案尚不明朗，其大规模扩张仍面临较高不确定性。
c. AI业务：千亿ARR的雄心，需要新的大订单来支撑
管理层提出了年底冲击1000亿美元ARR（年化经常性收入）的激进目标。按我们测算，若算力租赁无新增大单，年底AI业务贡献的ARR约500亿美元，星链与火箭业务的年底ARR合计约260-300亿美元。这个雄心勃勃的目标缺口，仍需新的算力租赁大单来填补。
- 算力租赁：目前在手订单约884亿美元，对应年化收入约300亿美元。
- Cursor收购：对AI编程平台Cursor的收购预计Q3完成。其SaaS ARR已从2月的20亿美元翻倍至6月的40亿美元，堪称AI变现的超强催化剂。
- Grok模型：Grok 5（约6万亿参数MoE模型）预计年底前推出，但目前Grok大模型的线性收入增速相对平缓，二季度约为6亿美元。
- 广告业务：预计贡献约20亿美元ARR。
总结而言，短期内SpaceX的股价依然承压，面临资本开支ROI的广泛质疑与解禁期带来的技术性抛售。而后续任何正面催化剂——星舰完全可回收成功、V3卫星大规模入轨、Grok 5或Cursor ARR超预期、以及任何新的AI算力租赁大单——都可能成为点燃新一轮估值修复行情的火花。
这是一个关于信心与远见的故事，而SpaceX的豪赌，才刚拉开下半场的序幕。在技术发展的宏大叙事与资本回报的现实压力之间，市场将如何投票，让我们拭目以待。如果你也关注这类前沿科技与商业的深度碰撞，在云栈社区能找到更多同道中人，一同探讨。
发表于 1 小时前
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