HBM市场周期预警：从2024年100%增速到2026年理性回归与成本模型分析

在当前的 AI 算力竞赛中，HBM（高带宽内存）无疑是存储领域最闪亮的“利润明星”。在Nvidia和AMD等巨头的强力驱动下，我们见证了2024-2025年市场规模翻倍式的疯狂扩张。然而，半导体行业始终难逃周期性的规律。当高达70%的超额利润遇上即将到来的供应激增，这场技术狂欢的续航能力还剩多少？2026年是否会成为HBM从“卖方市场”转向平衡、甚至出现过剩的关键转折点？

本文基于行业会议的前沿洞察，深度拆解HBM的营收增长曲线、成本演进逻辑以及潜在的供应过剩风险。面对技术复杂度攀升与价格竞争的双重压力，存储厂商该如何应对“牛鞭效应”带来的剧烈市场震荡？作为从业者，我们又该如何从关键客户的库存指标和财务数据背离中，敏锐识别市场触顶的早期信号？

上图的核心观点在于理性的市场周期预警。尽管当前HBM处于由AI算力驱动的狂热繁荣期，但分析基于半导体行业的历史规律，发出了强烈的回调信号。

1. 短期极度繁荣：确认了当前（2024-2025）HBM市场的强劲势头，由Nvidia、AMD及大型云服务商推动，且下一代HBM4的技术演进路径清晰（预计2026年末推出）。
2. 2026年是关键转折点：预测市场增速将从2024/25年的 100% 翻倍式增长，急剧减速至2026年的 20% 左右。这标志着市场将进入关键的“消化期”。
3. 供应链风险放大：强调了存储行业典型的“牛鞭效应”。一旦终端需求增长放缓，上游供应链将面临超过3倍的剧烈震荡（需求微降导致订单和库存的剧烈调整），这是存储厂商必须警惕的周期性风险。
4. 投资性质澄清：明确指出当前的AI服务器投资是市场的“净增量”，并未严重挤占传统服务器市场，这对整体存储市场容量而言是利好消息，但这种趋势可能随着周期转折而改变。

• 非线性增长预测：许多分析师预测HBM会长期保持30%左右的稳定增长，但更深入的分析模型认为这种看法可能过于乐观。
• S型增长曲线：真正的市场走势更可能呈现“爆发-消化-再增长”的S型特征：
  • 当前阶段（2024-25）：处于由AI算力需求驱动的疯狂扩张期（约100%年增长率）。
  • 中期阶段（2026-27）：将必然面临库存修正和市场消化，增长将大幅放缓至20%左右。
  • 远期阶段（2028以后）：市场消化结束后，可能回归相对理性的25%增长水平。
• 战略启示：对于存储厂商和投资者而言，必须警惕2026年可能出现的增长断崖，不能简单地用当前100%的增速去线性外推并规划未来的产能和库存策略。

这张图的核心观点在于预警供应过剩可能引发的价格战和营收修正。

• 供应侧是主要变量：市场修正的主要驱动力可能并非需求消失，而是供应端的激增。随着三星通过客户验证正式进入市场，以及美光等厂商的产能扩张，HBM市场很可能从“卖方市场”转向供需平衡甚至供应过剩。
• 价格下跌风险：明确提出了“量增价跌”（Bits up but pricing down）的潜在趋势。这意味着尽管AI对存储容量的需求仍在增长，但激烈的市场竞争将拉低产品价格，从而压制整体营收规模和厂商的利润率。
• 情景量化展示：通过虚线预测模型，直观展示了修正可能带来的影响——2026-2027年的市场营收可能会比最乐观的预测低相当一部分。这对于依赖高毛利的存储厂商来说，是一个需要提前准备应对的“软着陆”或“硬着陆”阶段。

核心是提供了一份 “市场触顶反转”的监测清单，指导观察者如何透过表象洞察市场调整的前兆。

• 紧盯关键客户指标：密切关注大客户（如Nvidia、大型云厂商）的库存状况和公开表述的变化。一旦出现“库存增长”或频繁提及“库存消化”等词汇，往往是这一轮超级增长周期接近尾声的信号。
• 供给侧冲击是关键变量：明确指出三星的全面加入和美光的产能爬坡是导致供应激增、可能打破现有高价体系的核心事件。
• 警惕财务指标背离：需要警惕“出货量（比特增长）上升，但利润率增长放缓甚至下降”的背离现象，这通常是市场竞争加剧、价格战初现的早期迹象。
• HBM的结构性风险：强调了HBM产能缺乏灵活性（难以快速转产传统DDR内存），这使得一旦下行周期开启，对专注于HBM的厂商打击可能比传统内存领域更猛烈，毛利率可能出现断崖式下跌（预测可能跌至40%或更低）。

• 高利润产品：HBM是存储行业中利润空间巨大的产品。虽然其制造成本是普通DDR内存的3-4倍，但售价却能达到普通内存的6-8倍。这种巨大的“剪刀差”带来了高达 70% 的毛利率。
• 卖方市场特征：“没人关心成本，他们只想要更多”这句话精准概括了当前供不应求的市场现状，生产商拥有较强的定价权。
• 技术演进推高单价：下一代HBM4虽然预计制造成本更高（约为DDR的4倍），但凭借性能优势有望卖出更高的价格（预计达DDR的8倍），这可能进一步推高营收规模。
• 高利润的脆弱性：如此高的超额利润（70%毛利率）建立在当前极度短缺的市场环境之上。结合上一张图的“修正情景”，一旦供应过剩导致价格竞争，这种高毛利水平将面临巨大的下行压力。

• 成本可能不降反升：预测模型显示，到2028年，HBM的每GB成本可能高于2025年（主要是HBM3E时代）。技术复杂度的增加速度，似乎超过了制造规模扩大和良率提升带来的成本节约速度。
• 结构性成本上涨：成本上涨涉及多个环节，包括核心的内存芯片（Memory Die）、先进的封装技术（TSV/Packaging）以及由此带来的附加良率损失。
• 性能提升的技术代价：为了追求更高的带宽和能源效率（HBM4的目标），行业必须接受更高的物理制造成本。这从侧面印证了前文中“HBM4售价将是DDR的8倍”的合理性——因为其制造成本确实在变得越来越昂贵。

核心结论：HBM将成为存储行业的“核心利润引擎”，但必须警惕即将到来的周期性修正。

1. 从爆发增长回归理性常态：确认了市场将从100%的爆发式增长（2024/25）过渡到20%左右的理性增长（2026/27）这一“软着陆”路径。
2. 利润中心地位确立：预测到2028年，HBM将贡献整个DRAM行业 35%的营收和50%的利润，其战略地位毋庸置疑。
3. 在周期中生存的法则：在享受高增长红利的同时，产业链公司必须建立敏捷的市场监控和快速反应机制，以应对未来注定会发生的市场周期性调整。

延伸思考

本次关于HBM市场与技术的探讨就此告一段落。或许以下几个问题，能够引发你更深入的思考：

• HBM产能缺乏向传统DDR内存转换的灵活性，这种“结构性僵化”在下行周期开启时，会给存储厂商的资产负债表和现金流带来哪些独特的挑战与风险？
• 随着HBM4等后续技术的制造成本持续攀升（增幅可能超过规模效应带来的成本下降），如果AI算力需求的边际经济效益开始显现递减趋势，下游客户是否还会持续愿意为高达8倍于DDR的溢价买单？市场的价格承受力边界在哪里？

原文基于行业公开资料与预测模型分析。

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