美东时间2月4日盘后，谷歌母公司Alphabet发布了2025年第四季度财报。单看当季业绩，虽然各业务线表现不一，但整体传递的信号偏向积极。然而，真正让市场感到震惊的，是公司给出的惊人资本开支指引——2026年预计将实现翻倍增长。这无疑加剧了市场对巨额投入背后需求能否跟上的担忧。
具体来看，本季度财报的核心信息点如下：
1. 惊人的资本开支指引
2026年资本开支指引高达1750-1850亿美元，同比接近翻倍，远超市场此前约1300亿美元的预期。如果说Meta的资本开支已经令市场侧目，那么谷歌的这次表态则展示了何为“财大气粗”。尽管公司现金流充裕（去年11月仍发行了250亿美元的无抵押债券），但如此巨额的投入，能否有持续加速的业绩增长来支撑，成为关键疑问。
2. 云业务增长“炸裂”
谷歌云第四季度收入同比增长48%，大幅超越预期。期末剩余待履行合同金额达到2400亿美元，环比净增850亿，势头比第三季度更为猛烈，为短中期的高增长奠定了坚实基础。作为天量资本开支后的主要“回报”预期来源，云业务的表现暂时令人放心。不过，这个原本的利好因素，在一定程度上被高企的Capex指引所冲淡，可能会引发市场对其高增长持续性的新一轮担忧。
3. 广告业务喜忧参半
短期来看问题不大，但需要密切关注OpenAI、TikTok等竞争对手的商业化进展。
- 搜索广告依旧强劲：第四季度同比增长16.7%，小幅超预期。去年四季度广告行业整体景气，电商、旅游广告表现突出。同时，由于AI技术提升了广告转化效果，广告主预算更倾向于线上效果广告。尽管传统搜索模式存在被颠覆的长期风险，但凭借强大的Gemini模型和坚决的转型策略，谷歌在传统搜索交互方式尚未完全崩塌前，率先享受了AI体验升级带来的红利。
- YouTube广告意外疲软：第四季度增速不足9%，明显低于市场12-13%的一致预期，未能顶住去年同期高基数的压力。这背后，除了外部竞争，很可能与尚未大力进行商业化变现的Shorts短视频对内收入的侵蚀，以及YouTube TV的品牌广告收入承压有关。不过，YouTube的用户生态依然健康，Sensor Tower数据显示其用户使用时长仍在增长，人均时长提升幅度不亚于Instagram。参考Meta通过提高广告加载率来变现的策略，YouTube Shorts未来若发力商业化，潜力依然可观。
4. 订阅等其他收入小幅不及预期
主要由YouTube会员订阅、Google Play应用商店以及Pixel硬件等构成的其他收入，第四季度同比增长17%。虽然增速依然很高，但在去年底基数较低的情况下，环比放缓较为明显，不及市场预期的19%同比增速。这其中可能受到Pixel手机发布节奏的扰动——去年Pixel 10提前至8月发布开售，导致部分收入在第三季度被“提前计入”。公司披露，第四季度的增长动力主要来源于YouTube（尤其是YouTube TV的收视份额持续上涨）和Google One订阅服务（由云存储和AI高级会员收入驱动）。目前，这两项服务的全球总订阅人数已达到3.25亿，上一季度则刚突破3亿大关。
5. 联盟广告小幅下滑
联盟广告可以说是搜索向AI转型过程中的“牺牲品”，但谷歌将这一负面影响控制在了一定范围内（同比下滑幅度在5%以内）。第三季度同比下滑1.6%，从趋势上看已接近调整尾声。
6. 投入对利润的冲击尚未完全显现
第四季度公司整体运营利润率仍保持在接近32%的水平，环比、同比下滑尚不明显。当季利润略低于预期，主要是由于Waymo融资确认了一笔员工股权激励费用。但从第三季度开始，折旧费用同比增速已超过40%。预计随着2026年天量资本开支的落地，如果不加以控制，总支出将迅速飙升。因此，谷歌的人员结构调整预计还会继续，第四季度净增员工数已大幅减少至650人，远低于前三季度水平。
7. 股票回购规模缩水
为了保留更多资金投入AI领域，第四季度仅回购了55亿美元股票，环比进一步减少60亿美元。当季实际派发股息25亿美元，保持稳定。公司预计将按每股0.21美元派发基于第四季度业绩的股息，合计约26亿美元。如果2026年全年回购规模降至第四季度水平，加上稳定派息，全年股东回报约330亿美元，收益率将变得微不足道。
8. Waymo完成新一轮融资
值得一提的是，本月Waymo获得了160亿美元的新一轮融资，其中大部分由谷歌自身出资（据称为80%），其余由Dragoneer、红杉资本、DST等机构领投，投后估值约1260亿美元。由于估值提升，公司确认了21亿美元的员工股权激励费用。
9. 重点财务指标与市场预期对比
海豚君观点
资本开支翻倍的指引，是谷歌全面向人工智能转型决心的体现，也在一定程度上“隐约”透露出管理层对公司未来增长机会的巨大信心。毕竟不同于有过“黑历史”的Meta，谷歌鲜有被证实过的盲目“烧钱”举动。因此，既然敢于给出这个数字，我们相信是经过管理层深思熟虑的决策。
然而，这必然无法阻止市场在当前接近30倍市盈率的位置上产生分歧。尤其是那些从19倍市盈率一路持有、享受了估值抬升的资金，在管理层抛出巨额投入的“包袱”后，可能选择落袋为安。
如果按照管理层对未来业务持续高速扩张的愿景来测算，额外的投入实际上可能被额外的收入增长所消化：今年比市场预期多出的约500亿美元资本开支，按5年摊销，相当于每年额外影响利润约50-100亿美元。与此同时，只要将市场对谷歌云2026年35%的增长预期上调至40%以上，便足以弥补上述利润缺口。而从高达2400亿美元的积压订单来看（尽管包含不少长期合同），云业务实现一年内40%以上的增长仍大有希望。
因此，相比投入端的“意外”，我们今年会对OpenAI和TikTok的商业化变现影响投以更多关注。在第三季度时，我们还能相对笃定地认为谷歌可以继续享受估值溢价，但当下则需要增加一份谨慎，时刻关注宏观经济及行业竞争对手的动态变化。
财报详细解读
一、谷歌业务基本盘
谷歌母公司Alphabet业务线繁杂，财报结构也历经多次调整。不熟悉其架构的读者可以先通过下图了解其业务组成。
谷歌基本面的长期逻辑可简要概括为：
- 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告面临中长期被信息流广告侵蚀的风险，正处于高成长期的流媒体平台YouTube承担补位重任。
- 云业务是公司的第二增长曲线，已实现扭亏为盈，近期签单势头强劲。在广告业务可能受消费疲软拖累的背景下，云业务的发展对于支撑公司业绩和估值想象空间愈发重要。
二、猛踩油门的云业务，是支撑翻倍Capex的定海神针？
第四季度，谷歌整体营收1138亿美元，同比增长18%（汇率带来1个百分点的正面影响），高于市场一致预期。其中，核心支柱——占比70%的广告业务同比增长13.6%，环比加速；而云业务的表现更是“一骑绝尘”。
具体来看各业务表现：
（1）广告业务：搜索强劲，YouTube疲软
第四季度广告总收入823亿美元，整体同比增长13.6%。核心搜索广告增速继续加速至16.7%，在强势的Gemini 3模型加持下，谷歌搜索有力地回击了“AI颠覆论”。然而，YouTube广告本季度却意外放缓，我们认为这可能与Shorts尚未大力变现、以及YouTube TV的品牌广告在四季度承压有关。
尽管第四季度广告行业景气度较高，尤其是电商零售和旅游板块。在AI提升广告转化率的驱动下，广告主预算更倾向于线上效果广告而非品牌广告，因此去年下半年品牌广告普遍承压。不过，考虑到今年有世界杯、冬奥会以及美国中期选举等大型事件，品牌广告预算可能会出现反弹。
如果审视YouTube的用户生态，其实仍然健康（美国用户使用时长保持增长），未来若要提升变现，完全可以像Instagram一样提高广告加载率。这也是我们认为YouTube当期疲软但问题不大的原因。不过，鉴于今年OpenAI和TikTok都可能在其主战场发力，保持谨慎关注是必要的。
而在AI对传统搜索的替代性影响方面，谷歌凭借强大的Gemini 3守住了阵地（显著延缓了ChatGPT抢夺市场份额的节奏），目前正处于用户迁移过程、传统模式尚未完全崩塌的红利期——AI提升了整体搜索体验，带动用户搜索次数在过去一年加速增长。
（2）云业务：超预期增长，积压订单再创新高
云业务是谷歌在AI时代价值重估的关键支撑。从前瞻性角度来看，市场也更关注其积压订单的增长情况。第四季度，谷歌云没有让人失望，不仅当期收入确认大幅超预期，剩余待履行合同金额更是累积至2400亿美元，环比净增850亿美元（据此计算，当期新签合同额约1027亿美元），势头比第三季度的470亿净增、620亿新签合同更为夸张。如此丰厚的订单“存粮”，足以支撑其云业务在短期内维持高速增长。
（3）其他业务：主要由CTV和Google One驱动
这部分收入主要包括YouTube订阅服务（无广告会员、TV、音乐等）、Google Play应用商店、Google One云存储及AI会员、硬件（Pixel手机和Nest智能家居）等。第四季度，其他业务实现收入136亿美元，同比增长17%，增速依然强劲但环比有所放缓。增长主要靠YouTube会员和受AI功能赋能的Google One订阅服务推动。
公司透露，截至四季度末，整体订阅用户规模已达3.25亿（上季度刚过3亿）。市场预估YouTube Premium和YouTube TV用户约占一半，另一半来自Google One。
Nielsen的数据显示，增长动力应该仍主要来源于YouTube CTV（联网电视）和Google One的订阅收入。从递延收入的变化情况也能看出，具有预收性质的订阅类收入增长明显。
三、盈利能力与资本开支：意料之外的天量投入
第四季度，核心业务的运营利润为359亿美元，其中包含了因Waymo估值提升而确认的21亿美元员工股权激励费用。若将此加回，核心业务运营利润将达到380亿美元，反而超过了市场预期。
在持续的AI投入下，盈利优化主要依赖于收入端的扩张。从绝对值看，第四季度总收入增长19%，成本增长13%，费用增长29%。虽然当季运营利润率仍保持在接近32%，环比、同比下滑尚不明显，但从第三季度开始，折旧费用同比增速已超过40%。
预计随着2026年天量资本开支的逐步落地，若不加以控制，总支出终将飙升。因此，谷歌的人员调整预计仍会继续，第四季度净增员工数已大幅缩减至650人。
分业务来看，不仅谷歌服务业务的利润率环比提高，云业务的运营利润率也进一步提升至30%，而市场原本预期在投入压力下其利润率能走平就已不错。
第四季度，谷歌资本开支为280亿美元，符合市场预期。但公司给出的2026年资本开支指引区间高达1750-1850亿美元，远超市场预期的1200-1300亿美元，相当于同比翻倍增长。 在惊讶于谷歌画风突变的同时，考虑到管理层过往较少有盲目投资的“黑历史”，我们对谷歌AI战略背后实际需求的强劲程度，也相应提高了一些信心。
对于关注科技巨头战略动向与财务分析的开发者而言，谷歌此次在云计算与AI领域的激进投资，无疑为行业未来几年的竞争格局增添了巨大变数。更多深度技术解读与行业趋势分析，欢迎访问云栈社区进行交流探讨。
发表于 7 小时前
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