趋势跟踪策略深度解析：构建最优市场组合的权衡框架（Man AHL）

趋势跟踪作为一种经典的系统化策略，其核心优势在于与传统资产的历史低相关性，以及在市场危机期间提供正回报的凸性表现。然而，在实践构建投资组合时，一个至关重要却常被忽视的问题是：应该在哪些市场中执行趋势跟踪策略？如何在这些市场之间分配权重？

Man AHL于2026年1月发布的深度报告《A Trend Following Deep Dive: The Optimal Market Mix for a Trend Follower》，正是围绕这一核心问题展开研究。该报告通过历史数据和模拟分析，系统性地比较了传统市场、另类市场及更前沿的市场组合，为投资者提供了一个清晰的权衡框架与实用建议。

引言：传统多元化的隐形陷阱

多元化是提升夏普比率的核心工具。大多数机构投资组合都会包含股票、债券、信贷、私募股权、房地产和大宗商品等资产。但问题在于，许多资产的底层驱动因素高度相似——都依赖于经济增长。当经济衰退或系统性危机来临时，这些资产往往会同步下跌，导致多元化在最需要的时候失效。

趋势跟踪策略则不同。它不依赖经济增长，而是纯粹捕捉价格自身的趋势。历史数据表明，它具备两大关键特征：与传统资产的低相关性，以及在股票市场大幅下跌时的突出表现（即正凸性）。

例如，根据一项分析（模拟图1），在MSCI世界指数季度回报最差的五分之一区间（第一分位数），趋势跟踪策略表现出了最强的正向季度平均回报（约6%）。相比之下，全球债券和多策略组合在这一分位数的回报并不突出。这种在股市表现最糟糕的时期获取正收益的能力，清晰地展现了趋势跟踪策略的正凸性和作为“危机阿尔法”的潜力。

核心结论：并非所有的趋势跟踪组合都是相同的。不同的市场选择会带来完全不同的夏普比率表现和危机防御能力。

传统趋势跟踪市场：危机防御的核心

传统市场是大多数CTA策略的交易核心，主要包括：

• 股票指数：如S&P 500、Euro Stoxx 50
• 政府债券：如美国10年期国债、德国国债
• 主要外汇：如美元/日元、澳元/美元
• 核心大宗商品：如原油、黄金、铜

这些市场具备高流动性、长历史数据、深容量的特点，总数约150个。它们能有效捕捉全球四大宏观风险因子：

• 风险偏好：通过S&P 500、铜、原油等市场反映。
• 通胀：通过美国国债、黄金、玉米等市场反映。
• 货币政策：通过短期利率期货、美元/日元等市场反映。
• 全球贸易：通过铜、大豆、澳元等市场反映。

当宏观环境发生剧烈变动时（例如股市崩盘），这些传统市场的价格往往会同向剧烈运动，为趋势跟踪系统提供强大的信号，从而实现其“危机阿尔法”的功能。

通过因子分解分析可以观察到，在传统市场组合中，宏观因子的回报贡献占比较高。例如，自2005年至2025年的数据显示，其总回报中相当一部分可以由宏观因子解释，而特质性回报的贡献相对平稳。这种对宏观因子的高暴露，正是其带来更强危机防御能力（更高的危机夏普比率）的底层逻辑。

扩展到另类市场：挖掘特质性机会

尽管传统市场在宏观因子主导时期表现出色，但在因子影响力减弱、由个股或单个市场特质性因素主导的时期，其机会相对有限。

另类市场正是解决这一问题的关键。它涵盖了更广泛的资产类别，包括：

• 场外交易市场、信用指数（如美国高收益信用指数CDS）
• 新兴市场利率、外汇（如波兰5年期利率互换）
• 电力、农产品细分品种（如葵花籽）
• 中国市场独有的液态大宗商品（如甲醇、鸡蛋、PVC）
• 合成市场（权益风格因子），例如基于现金股票构建的价值、质量、规模、低贝塔等因子组合
• 前沿市场，如印尼信贷、西班牙电力、超灵便型散货船运价
• 加密货币，如比特币、以太坊、Solana

另类市场的优势在于：

• 更高的特质性回报。分解数据显示，其回报中由宏观因子解释的比例较低，更多的收益来源于独立的市场特定因素。
• 更多独立的风险驱动因子。主成分分析表明，解释另类市场95%价格方差所需的主成分数量，显著多于传统市场，说明其风险来源更加多样化。
• 更高的多元化效益。将市场集从传统市场扩展到另类市场，再到前沿、中国、合成及加密货币市场，能够持续提升策略的分散化效益。

研究通过一张展示流动性（横轴）与复杂性（纵轴）平衡关系的散点图（图5）形象地说明了不同市场的定位。传统市场（如S&P期货、美国现金股票）聚集在高流动性、低复杂性的区域；而另类及前沿市场（如南非现金股票、印度单一股票期货、主权CDS、实物加密货币等）则分布在流动性较低、复杂性更高的区域。

将这三类市场——传统市场、另类市场、以及另类小众市场——的多元化收益进行量化对比，结果显示：仅使用传统市场的组合，其多元化收益约为3.5；加入另类市场后，收益提升至约4.2；进一步纳入前沿、中国、合成及加密等另类小众市场，多元化收益可以达到约4.8。

核心权衡由此产生：追求最大的长期夏普比率潜力，需要重点配置另类市场；而追求最强的危机防御能力，则需要偏重传统市场。

实证分析：何为最优市场组合？

报告将可用于趋势跟踪的市场系统地分为六大非重叠类别，总计约900个市场：

市场类别	描述	约数	典型基金流动性	示例
传统市场	最具流动性的期货与远期合约上的核心趋势跟踪	150	每日/每周	S&P 500, 原油, 黄金, 美元/英镑, 美国10年期国债
替代市场	场外交易及其他更难交易的市场，包括新兴市场	400	每月	美国高收益信用指数，波兰5年期利率互换，德国电力
前沿替代市场	流动性更低、更复杂的市场	200	每季度	印尼信贷，西班牙电力，葵花籽，超灵便型散货船运价
中国替代市场	主要是中国的液态大宗商品市场	80	每月	沥青，精对苯二甲酸，甲醇，鸡蛋，PVC
权益风格市场	使用现金股票创建的合成因子	60	每月	价值、质量、规模、低贝塔、成长因子
加密货币市场	实物加密货币	10	每月	比特币，以太坊，Solana，Cardano，Polygon

研究使用移动平均线交叉和突破动量信号，通过最大分散化方法进行配置。结果显示，所有市场子集均展现出正的夏普比率，并保持与传统资产的低相关性。

基于2001年至2025年的模拟数据，报告给出了两个关键的“最优”组合建议：

1. 最大夏普比率组合

• 配置思路：重配另类市场（包括中国、前沿、权益风格和加密），传统市场权重较低。
• 目标：最大化长期风险调整后收益。
• 配置比例示例：传统资产30%，替代资产20%，替代小众资产15%，中国市场15%，权益风格5%，加密货币15%。
• 适合场景：将趋势跟踪主要作为多元化收益来源的投资者。

2. 最大危机夏普比率组合

• 配置思路：大幅重配传统市场（占比约50%），另类市场作为补充。
• 目标：在权益市场承压时期提供最强的保护。
• 配置比例示例：传统资产50%，替代资产12.5%，替代小众资产12.5%，中国市场10%，权益风格10%，加密货币5%。
• 适合场景：需要危机对冲或尾部风险管理的机构投资者。

两个组合的账户曲线（以2005年为基准100）均呈现长期上升趋势，最大夏普组合在后期表现更为突出。从绩效指标对比来看，两者都实现了与全球股票的负相关性。

绩效指标	最大夏普组合	最大危机夏普组合
起始日期	2001年2月1日	2001年2月1日
总回报	5233%	3775%
年化回报	17%	16%
年化波动率	14%	17%
夏普比率	1.07	0.83
最大回撤	21%	26%
与全球股票相关性	-0.18	-0.18
与全球债券相关性	0.13	0.13

此外，对于追求资本效率的投资者，可以构建一个目标波动率为25%的现金高效组合。该组合为了实现高波动率，传统市场的占比可高达70%。其优势在于保证金占用极低（期货/远期合约天然现金高效）、在相同资本下能实现更大的风险暴露、流动性最佳（日度/周度），并且在流动性危机（如2022年英国LDI危机）中更容易调动资金。该组合的特征与最大危机夏普组合高度接近。

总结与启示

构建趋势跟踪的市场组合，本质是在长期夏普比率与危机防御能力（以及现金效率）之间进行优化权衡，而非简单的妥协。

三类实用组合建议：

1. 最大夏普组合：侧重另类市场，追求长期收益与分散化效益，适合对冲基金配置。
2. 最大危机夏普组合：侧重传统市场，追求最强的尾部风险防御，适合机构的尾部风险管理。
3. 现金高效组合：侧重传统市场并设定高目标波动率，追求资本效率与流动性，适合希望用较少资本获取较大风险暴露的投资者。

核心观点：

• 不存在“放之四海而皆准”的万能组合，必须根据具体的投资目标进行定制。
• 所有优化后的组合均能保持与传统资产的低相关性，并在危机中提供正向表现。
• 随着资产管理规模的扩大，传统市场的高容量优势将变得更加重要。

趋势跟踪策略的魅力在于其灵活性——通过明智地选择交易市场，投资者可以在收益潜力、危机防御和资金效率之间，找到最适合自身需求的平衡点。这份来自Man AHL的研究，为系统化地理解与执行这一过程提供了宝贵的框架。对于希望深入探索策略细节和更多数据处理的投资者，可以进一步研究相关的www.man.com/insights/trend-following-optimal-market-mix，同时，将量化投资与人工智能技术结合进行策略优化，也正成为前沿探索的方向。

参考资料

[1] 趋势跟踪深度解析：如何构建“最优”市场组合？（Man AHL）, 微信公众号：mp.weixin.qq.com/s/OqMP6WOElF7J1SMX3OvYMA

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