京东2025年第四季度财报深度解读：业绩见底，修复前景几何？

国内三大电商巨头中，京东率先发布了2025年第四季度的业绩。概括而言，这属于在足够低的预期下，大体达标的业绩表现。具体来看：

1、国补退坡，营收增长大跳水
整体业绩上，本季京东总营收同比增长大幅下滑至1.5%，增速环比跳水超13个百分点。背后的核心原因是，此前京东是最受益国补利好的平台，打下了高基数，随着国补退坡，受到的冲击也最大。不过，由于市场已有充分预期，其实际表现反而比彭博汇总的卖方预期稍好一些。

2、通电产品成最大拖累，其他业务托底
本季通电（电子和家用电器）产品销售增长大幅转负至-12%，是整体收入增长下滑的核心“元凶”。至于其他细分业务，虽然也受到通电产品交叉引流减弱的波及，营收增速均较上一季度有所放缓，但相对表现更为坚韧，起到了关键的托底作用。

具体来看，一般商品销售增长12%，包括第三方（3P）商家平台服务和物流服务的服务型收入同比增长20%，表现都还算不错，也基本符合卖方预期。
其中值得注意的是，物流性收入增速环比放缓近12个百分点，下降幅度仅次于通电产品。由此推测，其外卖业务的单量规模确实较前几个季度有所下降。

3、亏损额比外卖大战高峰时更多
本季按调整后口径计算，经营亏损约31亿元，是自2017年以来首次再度出现亏损，且比此前外卖投入高峰期的2025年第二、三季度亏损更多。但市场对此同样有充分预期，实际数据与彭博预期大体一致（按美国通用会计准则GAAP口径下的经营亏损明显更高且不及预期，主要是受本季约16亿元一次性无形资产摊销的影响）。

4、商城利润下滑，新业务减亏不及预期
分板块来看，本季亏损反而大幅扩大的根本原因有两方面：一方面，此前在国补红利期下盈利创下历史高峰的商城板块，本季度利润随着补贴退坡而同步下滑；另一方面，则是虽然预期外卖投入会减少，但新业务板块的亏损收窄幅度不及预期。

具体来看，京东商城经营利润为98亿元，同比下滑约2.5%，较今年前三个季度每季约130-150亿元的利润水平明显减少。但从预期差的角度看，实际数据比卖方更悲观的预期（78亿元）要好一些。
不及预期的“元凶”是新业务板块，其实际亏损达到148亿元，明显高于市场预期的138亿元，并未像预期那样因外卖投入减少而大幅减亏。
这背后的可能性是：要么是外卖及闪购业务的单量虽然下降，但实际补贴仍然不少；要么就是海外及其他新业务的投入超出了预期。具体原因需要关注公司电话会中的进一步解释。

5、成本和费用视角
从分板块的视角看，虽然国补退坡，但主站（商城）的毛利率仍在走高（同比提升1.1个百分点），提升幅度与上一季度并无很大差距。其利润率的下降，主要是由费用增加所致（即自行出资补贴消费者，以替代之前的国补）。整个集团的情况类似，也是毛利率实际仍在提升，但因费用支出增加，最终拖累了整体利润。
从费用类型的视角看，主要是履约费用和营销费用的占比提升比较明显，这与因闪购业务产生的运费补贴（传统电商的运费成本可能也在提升）以及需要自行出资代替国补的情况是相符的。

6、股东回报慷慨，但持续性需关注
2025年全年，公司累计回购了约30亿美元股份并全额注销，相当于公司在2024年底股份总数的6%。同时，公司此次宣布2025财年的年度股息总额约14亿美元，股息与回购金额合计相当于公司发布业绩前市值的12%，无疑可算非常慷慨和可观的股东回报。
但需要注意的是，公司2025年自由现金流入仅为173亿元人民币，明显少于回购与分红的总金额。而2026年因主站利润大概率同比减少，若新业务仍处于巨亏状态，如此高额回购的持续性仍要打上一个问号。

海豚研究观点

1、当期业绩表现
从趋势和绝对表现来看，本期业绩无疑是相当差的。国补红利退坡后，营收增速直接从两位数的高增长，跳水至仅1.5%的近乎零增长。
利润方面，也因此前能以历史最高利润率持续“造血”的商城板块，在失去国补后开始利润下滑。在此情况下，公司仍未“收敛”，继续在闪购、海外业务、下沉市场等多处投入，导致新业务亏损收窄非常有限。公司也因此创出自2017年以来首次调整后经营利润亏损，可见情况之严峻。

2、背后的业务趋势和逻辑
1) 核心商城板块：由于国补退坡以及2024年第四季度至2025年下半年的高基数，至少在2026年上半年，京东的通电商品销售很可能会继续出现比较明显的下滑（本季下滑主要是家电变差，2026年手机很可能也会变成拖累）。同时，因公司需更多自行出资补贴，以及收入规模下降后经营杠杆减弱，商城板块的利润在2025年创出高点后，2026年全年很可能仍会同比下滑，趋势上依然偏负面。除非一般商品销售和3P业务在2026年能保持稳健甚至走强的增长，进而对冲通电销售走弱的负面影响。
2) 新业务投入态度：在主站红利期结束、赚钱能力边际变差的情况下，公司在新业务上的投入与亏损态度会如何变化，是另一个核心逻辑。从本次业绩来看，中短期内公司可能还是会维持比较积极的投入态度。一方面，虽然京东在外卖业务上已基本不再宣传，单量规模也大概率相比前几个季度有所走低，但此次亏损并未显著收窄，且公司在公告中明确表示，2026年目标是将整个即时零售业务（包括餐饮、非餐和七鲜超市）的市场占有率翻倍，暗示在这方面仍会维持相当规模的投入。另一方面，如上季度业绩提及的，京东重拾“京喜”品牌，再度尝试拓展白牌商品和下沉市场；本次也强调了商超领域的“百亿补贴”频道，计划3年投入200亿元。而在海外业务上的动作则更加频繁。据一些报道，其在欧洲的JoyBuy业务将进入投入期，涉及获客和物流建设等。
因而，新业务的总亏损虽会较2025年有所缩窄，但绝对值仍可能维持在单季几十亿到百亿多的水平。这使得公司处在核心业务造血能力下滑，而新业务却仍持续“失血”的负面叙事之中。

3、估值角度
我们从两个角度来看估值：一个是悲观预期下的底线估值；另一个则是中性预期下的相对合理估值。

• 保守估值：以包括新业务亏损在内的集团整体利润为基准。假设2026年没有较大额国补政策接力，导致通电商品收入负增长；同时经营杠杆减弱，商城板块利润率下滑，导致其利润额小幅负增长。而新业务亏损（包括外卖、京喜及海外业务），因外卖绝对亏损收窄，但海外业务投入与亏损会加大，两项合计后，预期新业务亏损在2026年为400亿元。合计集团净利润约200亿出头（不做任何调整），对应京东发布业绩前不到2500亿元的市值，可以说并不算很便宜。从这个严格角度看，股价还有进一步下行的空间。
• 中性估值：以核心商城板块的经营利润为基准，则当前市值对应约仅6倍市盈率（PE）。再考虑到公司同样有非常可观的股东回报，回购与分红合计对应约市值的12%-14%，对市值底部也有相当的支撑作用。

总体来看，京东目前无疑正处在业绩趋势和估值的底部区间。可能的修复机会，如前所述，主要取决于公司在新业务上“四处撒钱”的状态收敛的速度。
好在，公司在电话会上明确表示，2025年外卖投资已是峰值，2026年会下滑；同时国补在2026年回归后，虽然幅度下降、标准提升，但相比四季度的明显缩量还是有很大改善。核心品类通电产品在2026年上半年的增速将会确定性修复。
在业绩有望“出坑”的情况下，京东的估值就有机会得到明显修复。

本季度财报详细解读

一、国补反噬如期到来，自营零售收入转为负增长

1、自营零售业务本季收入2261亿元，同比转跌2.5%，跑输了10-11月间线上实物零售约+3%的行业增长。背后原因是国补退坡及去年同期高基数下，通电类尤其是家电产品的销售明显萎缩。京东作为此前最受益的平台，如今受到的反噬也最大。不过这个情况早已被市场知晓并充分消化，表现虽差但与市场预期增速是一致的。

具体来看，通电产品销售收入同比显著减少12%，深度负增长但也与预期大体相同。根据国家统计局数据，规模以上家电类销售在10-11月同比减少了14%-19%。但由于同期手机等通讯产品仍处于销售高峰，同比增速在20%以上，部分减轻了家电类下滑的影响。
相比之下，在商超和服饰品类的带动下（商城业务的线下门店数量相比上季再增加约6家，JD Fashion栏目内入驻品牌数超1000），一般商品销售同比增长近12%，虽然也有所放缓（基数走高及通电产品引流减少），但仍保持着两位数的稳健增长。

2、服务收入虽也放缓，但更显坚韧：此外，服务型收入同样起到了托底效果。其中，佣金和广告营收增速为15%，虽然因平台整体流量下滑（自营业务负增长），增速环比也明显放缓，但幅度上看，自营零售增速环比下降近14个百分点，佣金与广告收入增速则放缓了不到9个百分点。由此可见，京东的第三方（3P）商家生态和变现能力仍在边际提升中。
包括京东物流和闪购配送收入的物流性收入本季同比增长近24%，较此前外卖投入高峰期35%左右的增速有不小的下降，这隐含了京东外卖及闪购的业务量确实是环比有所下滑。

整体来看，随着国补及外卖的引流效果双双下降，本季总营收增速从上季的15%跳水至仅1.5%。结构上，则是由一般商品、3P业务和物流等其他业务尚可的增长，为大幅下跌的通电销售托底，勉力保住了总营收的正增长，也与市场预期大体相当。

二、商城利润如期下滑，新业务亏损却未如期收窄？

从业务板块视角来看：
1）核心板块——京东商城营收，同样在通电产品的拖累下，收入增速转负至1.7%，但比彭博一致预期稍好。
2）京东物流（JDL）收入同比增长21%，边际略有放缓，但仍算得上不俗。结合京东物流自身的业绩公告，增长主要来自集团内部即时配送业务的带动（第四季度京东物流收购了达达的即时配送业务），而外部客户收入则基本没有增长。
3）包含外卖业务的新业务板块，本季收入141亿元，相比上季的156亿元有所下滑，略低于市场预期。可以推测，大概率也是受外卖业务体量和收入贡献下降的影响。

利润方面，本季集团整体GAAP口径下经营亏损高达58.5亿元，比外卖投入高峰的2025年第二、三季度亏损还要严重。根本原因就是，此前在国补红利期下盈利创历史高峰的商城板块，本季度随着红利退坡，利润开始下滑，同时新业务亏损也居高不下。

分业务板块来看：
1）京东商城经营利润98亿元，同比下滑约2.5%，较今年前三个季度每季约130-150亿元的利润明显减少。不过从预期差角度，彭博一致预期的利润更低（78亿元），倒也没有市场担忧的那么差。
2）京东物流本季的经营利润同样略低于预期，在收入同比增长不俗的情况下，利润仅微增3%。这基本也是受闪购及外卖配送补贴（利润率较低乃至亏损）的拖累。
3）本季利润相比预期最差的是新业务板块，实际亏损148亿元，明显高于市场预期的138亿元。业绩发布前，由于预期外卖投入和单位经济模型（UE）优化，市场普遍预期新业务亏损会有较明显收窄，但实际仅环比减少不到10亿元。
要么是外卖及闪购的单量虽然下降，但仍维持着不低的补贴以保住单量规模底线；要么就是海外和其他新业务的投入比预期的更多。具体需关注电话会中的进一步解释。

三、毛利继续走高、费用率恶化，更多是支出确认问题

从成本和费用角度来看，首先本季整体毛利率为16.9%，同比并未下滑反而小幅走高0.3个百分点，这有些让人意外。但细究之后发现，这只是公司将更多支出确认在了费用端的结果。
分板块深入来看，虽然国补退坡，但主站（商城）的毛利率仍是走高的，本季同比走高1.1个百分点，提升幅度和上季并无很大差距。商城板块利润率的下降，是由于费用增加（即自行出资补贴消费者以代替国补）。
另一个原因是，新业务的毛利率从上季的-6.4%明显收窄至-2.3%。同样是把更多支出确认在了费用端，没有实质上的差别。

费用层面，先从分板块看：
1）京东商城的经营费用率为13.9%，同比走高1.2个百分点，比毛利率提升的幅度更高，因而其经营利润率略微下滑。
2）新业务情况如上文提及，虽然毛利率环比有明显改善，但费用率从上季的96%明显提升至103%，所以最终新业务板块的经营亏损率反而是环比扩大的。
分费用类型来看，本季整体经营费用共支出609亿元，同比增长36.5%，实际上较2025年第二、三季度的费用增长速度是下降的，但因营收增长也大幅降速，费用率是略有扩张的（环比+0.1个百分点）。
其中，主要是履约费用和营销费用的占比提升比较明显，和上文提到的闪购运费补贴、自行出资补贴代替国补的情况是一致的。
另外，研发费用支出也异常大幅走高，但海豚君猜测可能是因本季确认了近16亿元无形资产摊销的影响。
出于同样的原因，本季度调整后的经营亏损约31亿元，和市场预期大差不差。而GAAP口径下的亏损高达58.5亿元，比预期多出近17亿元，基本就是上述一次性资产摊销的影响。

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