3月31日晚，智谱AI发布了上市以来的首份年度财报。数据显示，公司2025年全年实现收入7.243亿元，同比增长131.9%；毛利2.967亿元，毛利率为41.0%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%；研发开支高达31.80亿元，同比增长44.9%。
在这份财报的业务回顾开篇，管理层用了一个公式来定义其商业逻辑：AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模。
“智能上界”指模型能力的代际领先，这决定了技术的定价权；“Token消耗规模”则指调用量的指数级增长，决定了商业价值的最终体量。
过去一年，智谱几乎所有的动作都在验证这个公式。GLM系列模型从4.5迭代到5再到5-Turbo，是对“智能上界”的持续突破；而Coding Plan付费开发者突破24.2万、Claw Plan上线20天订阅用户破40万、API价格累计上调83%后仍供不应求，则是对“规模”增长的切实兑现。
然而，公式的另一面同样清晰：7.24亿元的收入对应着31.80亿元的研发开支，研发费用率仍高达4.4倍；毛利率从2024年的56.3%下滑至41.0%；全年净亏损达到47.18亿元。
自1月8日上市至今不足三个月，智谱股价从发行价116.2港元一度冲高至近700港元，市值突破3000亿港元。这份财报的核心价值在于，它需要回答市场最关心的问题：公式中的两个关键变量，究竟兑现到了什么程度？
7.24亿收入：增速可观，但结构变化更值得关注
全年7.243亿元的收入，相比2024年的3.124亿元实现了131.9%的增长，延续了过去三年收入翻倍的势头。不过，若与市场此前最激进的预期相比，这个数字处于预期区间的下沿。
拆分来看，2025年下半年收入约5.33亿元，远超上半年的1.91亿元，呈现出显著的下半年加速特征。这一节奏与2025年底发布的GLM-4.7和2026年2月发布的GLM-5带动的新一轮客户获取与调用量跃升紧密吻合。
客户结构的变化或许比总收入增长更值得关注。财报披露，2025年全年无单一客户贡献超过总收入的10%，而在2024年，有一家客户贡献了约5947万元，占比高达19%。客户集中度显著下降，意味着公司的收入基础正变得更加分散和健康。截至2026年3月，其平台注册用户已突破400万，覆盖全球218个国家和地区。
财报还引入了一套新的按业务形态划分的收入分类。三条产品线的增速分化明显：
- 开放平台及API收入1.904亿元，增长292.6%；
- 企业级智能体收入1.657亿元，增长248.8%；
- 企业级通用大模型收入3.657亿元，增长70.5%。
开放平台和智能体业务的增速远超传统的通用大模型业务，这明确指向一点：智谱的增长引擎正在从传统的本地化大模型部署，向更具弹性和规模的云端API及智能体业务迁移。
毛利率41%：业务转型期的阵痛
全年整体毛利率为41.0%，较2024年的56.3%下降了超过15个百分点，甚至低于2025年上半年招股书披露的50.0%。
其中，云端部署的毛利率从2024年的3.3%大幅跃升至2025年的18.9%，毛利润从160万元暴增至3600万元，增幅高达2150%。这是财报中最积极的信号之一，表明随着推理效率提升和规模效应显现，云端业务的边际成本正在快速下降。叠加2025年底至2026年初的多次涨价（如Coding Plan起涨30%，海外API涨67%-100%），云端毛利率的改善趋势已经确立。
与之相对，本地化部署的毛利率则从2024年的66.0%大幅下降至2025年的48.8%。管理层将此归因于“为满足客户需求而投入了更多的交付资源”。按新的业务分类看，企业级通用大模型（主要对应本地化部署）的毛利率从69.6%骤降至47.0%，降幅超过22个百分点。
这背后可能反映了两方面因素：一是大客户议价能力增强，定制化交付的成本上升；二是算力成本从资本支出向服务采购转移。财报显示，2025年资本支出仅7470万元，较2024年的4.623亿元骤降83.8%，取而代之的是以服务采购为主的算力投入，这部分成本被计入了销售成本。
企业级智能体业务的毛利率则保持稳定，从2024年的49.3%微升至52.3%，是三条产品线中唯一实现毛利率提升的业务。
总体而言，毛利率的下降是两股力量叠加的结果：低毛利率的云端业务占比提升（从15.5%升至26.3%）拉低了整体水平，但同时云端自身毛利率在快速改善；而高毛利率的本地化部署业务则面临阶段性压力。
管理层在财报中强调了“推理侧极致工程优化”和“部署成本降低到原来的50%且性能无损”的目标。如果这些技术优化在2026年持续兑现，整体毛利率有望触底回升。
云端破局：收入结构迎来实质性转变
市场等待已久的收入结构数据终于揭晓。
云端部署收入从2024年的4848万元激增至2025年的1.904亿元，增幅高达292.6%，占总收入比重从15.5%提升至26.3%。相比之下，本地化部署收入从2.639亿元增至5.340亿元，增幅为102.3%，占比从84.5%降至73.7%。
云端收入近三倍的绝对增长速度远超本地化部署，两者的增速差巨大。如果这一趋势延续，云端收入占比在2026年有望逼近甚至超过40%。
推动这一转变的核心是MaaS（Model-as-a-Service）平台。截至2026年3月，平台注册用户已突破400万。一个关键信号是，即便API调用定价较去年底累计提升了83%，市场依然呈现出“供不应求的算力恐慌”。管理层对此的判断是：“高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了上界，谁就掌握了定价权。”
在MaaS平台之上，Coding Plan是增长最快的单品。财报披露其付费开发者规模已突破24.2万，管理层用“量价齐升”来描述——2026年2月主动上调价格30%并取消首购优惠后，套餐上线即售罄。这在国产大模型行业是前所未有的景象。
而OpenClaw带来的Agent（智能体）场景爆发，正在为云端收入注入新的加速度。2026年3月推出的Claw Plan上线仅两天订阅用户即破10万，上线20天突破40万。Agent场景的单次任务token消耗量远超普通对话，且使用频次更稳定。管理层将此称为“从Vibe Coding到Agentic Engineering的跨越”。
这些最新的用户数据虽主要反映在2026年第一季度，但它们直接影响市场对智谱2026年全年收入增速的预期。如果Claw Plan的40万订阅用户能产生持续的token消耗，叠加API累计涨价的价格效应，云端收入在2026年有望实现更强劲的增长。
31.80亿研发投入：费用率收窄，盈利之路仍长
2025年，智谱的研发开支达到31.80亿元，同比增长44.9%。值得注意的是，其增速已显著低于收入增速（131.9%）。研发费用率（研发开支/收入）从2024年的7.0倍收窄至4.4倍，方向正确，但绝对值依然处于极高水位。作为参照，OpenAI的研发/收入比约为1.56:1。
研发费用增加主要源于两方面：员工成本增加和算力采购费用增加。截至2025年末，公司拥有1094名正式员工，产生的总薪酬成本（含股份支付）为13.63亿元。
经调整净亏损31.82亿元，较2024年的24.66亿元扩大29.1%。调整项主要包括股份支付费用、向投资者发行金融工具的账面价值变动以及上市开支。值得留意的是，2026年1月上市后，向投资者发行的金融工具已全部转换为股权，相关非经营性亏损项将在未来的财报中消失。
现金流方面，截至2025年末持有现金及现金等价物22.59亿元，与2024年末的22.69亿元基本持平。但借贷总额从1.37亿元增至6.895亿元。结合2026年1月IPO募集款项约45.16亿元，以及尚未动用的约52.36亿元银行融资额度，公司短期流动性压力不大。
展望2026：三个关键变量待解
进入2026年，智谱也将面临三个关键的变量，这些将直接影响其股价表现与长期发展。
第一个变量是OpenClaw热潮的持续性。 Claw Plan上线20天用户破40万固然惊人，但OpenClaw的热度能否转化为稳定、持续的token消耗，而非一次性的脉冲需求，仍需更长时间的数据验证。管理层也承认面临“2026年2月以来供不应求的算力缺口”。供给端的瓶颈，可能在短期内同时制约收入的释放速度和用户体验的稳定性。
第二个变量是解禁压力。 智谱于1月8日上市，港股流通盘相对较小。根据港交所规则，基石投资者的禁售期通常为6个月，预计2026年7月前后将迎来首批解禁。以当前股价计算，早期投资者的账面回报已达数十倍。这份财报所展现的增长势头，能否提供足够信心来对冲解禁时的潜在抛压，将是下半年的关键考验。
第三个变量是A+H上市进程。 智谱在港股上市仅一周后，A股IPO辅导进程即被更新。A股上市若能在解禁窗口期前后取得实质性进展，或可在一定程度上分流减持压力，并引入国内长线资金。但双重上市也意味着更严格的信息披露义务和监管审视。
回看最初的公式。7.24亿元的收入、131.9%的增速、云端占比跃升、API涨价后仍供不应求……“智能上界”和“Token消耗规模”两个变量无疑都在兑现进程中。
但41%的毛利率、31.80亿元的研发开支、47.18亿元的净亏损，也在清晰地提醒市场：公式的右边是乘法，但高昂的成本端同样在以乘数效应扩大。智谱管理层在展望中称：“我们不是一家传统意义上的软件公司，我们是一个以AGI为信仰的原生智能实验室。”信仰驱动技术探索，但二级市场的投资者，终究也需要看到通往盈利的现实路径。
对这类前沿公司的财报分析，不仅关乎财务数字，更是观察整个人工智能赛道技术商业化进程的窗口。想了解更多关于大模型、AIGC及云端部署的深度讨论，欢迎来云栈社区与大家一起交流。
发表于 1 小时前
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