直击花旗闭门会：光模块巨头Lumentum与Coherent透露CPO技术将提前至2027年大规模应用

上周几家光模块公司股价出现显著回调后，周末业内就开始流传一张关于“花旗闭门会”的截图，标题直指“中际旭创在跌什么”。我花了不少功夫才找到这个会议的原版资料，结果发现会议内容和旭创关系不大，主要是花旗分析师对Lumentum和Coherent两家公司的后续反馈交流。不过，其中的信息密度极高，非常值得一看。

以下是会议核心内容的翻译与梳理：

分析师开场：
各位好，感谢参加本次电话会议。Papa和Alice刚完成与Lumentum和Coherent的后续沟通，我们希望尽快向更多投资者分享核心要点。Papa，感谢你抽时间参会，我知道你开完系列会议和后续沟通后行程排得很满，麻烦你先从Lumentum开始，为我们梳理核心要点。你刚将其目标价上调至市场最高水平，市场目前也高度关注2028财年业绩，买方机构对其2028财年EPS的预期约为20美元，能否分享一下你从后续沟通中得到的反馈？

分析师Papa分享要点：
好的。首先感谢邀请，很开心能和大家探讨Lumentum和Coherent的情况。

先说说Lumentum，我们大幅上调了其目标价，主要是因为在业绩前瞻前，我们就对公司AI相关销售的多个维度做了研究。本季度，公司各产品线业绩均再次上涨，从光模块、OCS到CPO无一例外，这一点是毋庸置疑的。

整体来看有三大核心要点：

1. 行业供需缺口扩大：从管理层后续沟通、财报电话会议，以及我们目前与投资者的交流来看，行业供需缺口明显扩大。这一情况并非总被视为利好，但我们认为未来数年，这未必是负面影响。供应链瓶颈主要集中在磷化铟环节，且是全行业共性问题——不仅Lumentum和Coherent，所有使用磷化铟的企业都面临同样的瓶颈。因此，Lumentum的客户对其粘性极高，Coherent的客户也因合作深度形成了强绑定。两家公司在财报电话会议中均明确表示：Lumentum计划将产能提升40%，Coherent则提出产能翻倍，且二者均提前推进产能扩张计划，这也是一大利好。最后，从超大规模云厂商到整个市场，再到上游供应商，各环节的需求数据均表现亮眼。综合来看，需求增速远超供给是合理的，因为两家企业已在全力提升产能。

2. 新技术落地节奏全面加快：市场需求不仅增速和规模超预期，覆盖范围也进一步扩大，OCS和CPO的需求落地时间均明显提前。我和不少投资者交流时发现，大家都对2027年CPO在规模化算力集群的落地感到意外——此前市场普遍预期是2028或2030年。目前CPO在规模化算力集群的部署节奏全面加快，这与GPU的迭代速度直接相关，也使得算力集群对光器件的需求节奏远超此前预期。OCS和CPO对两家公司意味着什么？首先是营收的大幅增长。对于这两家企业而言，这两项技术不仅能实现激光器层面的配套，还能覆盖器件层面。OCS方面，两家均能提供交换设备；即便是此前市场认为二者仅能做超高功率激光器的CPO领域，两家企业也已具备引擎级配套能力，比如Coherent在财报电话会议中，就透露了其CPO引擎的研发进展。

3. 被忽视的毛利率动力：第三个要点往往被市场忽视：两家公司的AI相关销售均在攀升，且AI产品毛利率表现优异，背后是强劲的毛利增长逻辑。单看Lumentum，其已提前达成42%的长期毛利率目标，远超此前设定的2028财年目标。

整体而言，我们从本次系列沟通中，看到了两家企业多个维度的积极信号。

关于财务预期的具体反馈：

• 主持人：好的。另外，买方机构对2028财年EPS的预期——目前市场普遍传20美元，你这边得到的核心反馈是什么？显然，目前资金对该板块的布局已较为拥挤，从市场反应来看，投资者对Coherent的业绩指引期待值极高，你对两家公司2028财年EPS有何反馈？
• 分析师Papa：Coherent我们可以稍后再谈，Lumentum方面，我们对其2028财年EPS的预测已接近18美元，大幅领先市场一致预期的12-13美元。而就你提到的买方机构观点，我们沟通后发现，行业对Lumentum 2028财年EPS的共识预期在18-20美元，增长动力仍主要来自CPO和OCS——这两大产品线均是高ASP、高毛利品类，且产品结构向二者倾斜的速度和力度均超预期，这也是推动2028财年这类长期业绩指标上涨的核心原因。

CPO成为会议核心焦点：

• 主持人：明白。再问问管理层后续沟通的亮点，显然CPO的规模化应用是本次会议的核心焦点吧？

• 分析师Papa：我先说说两家公司的共性核心信息。CPO是Lumentum本次沟通的一大亮点。我曾向其CEO提问，市场普遍认为CPO落地的核心瓶颈是供应链成熟度，而Lumentum方面表示，加速CPO交付的需求和压力，最终来自其核心客户的下游——也就是超大规模云厂商。简单来说，云厂商向NVIDIA这类企业明确表示，从CPO早期测试和合作来看，该技术在功耗、速度、带宽方面的优势显著，因此希望更快、更大规模地落地。这一反馈非常积极，我们知道NVIDIA已全力布局CPO，但NVIDIA的客户终究是云厂商；如果云厂商坚持使用传统以太网或InfiniBand等网络方案，NVIDIA也无法强迫其采购CPO相关产品，因此云厂商的认可至关重要——而目前来看，云厂商对CPO的接受度很高，这是本次沟通的一大关键信息。

  其次，我们专门向Lumentum询问了其对NVIDIA 2027-2028年的合作预期，比如NVIDIA Rubin这类GPU的部署中，CPO的配套比例。Lumentum此前给出的答案是40%-50%，但此次表示该比例会大幅提升，预计NVIDIA 70%以上的部署Rubin相关算力部署，都会采用CPO方案。 这个数字非常令人意外，也能看出Lumentum和NVIDIA对CPO供应链的成熟度抱有极强的信心。

  Coherent的情况也类似。另一大关键信息是，Coherent已进入某核心客户的CPO供应链——我们判断大概率是NVIDIA，且切入时间早于市场预期。此前我们了解到，该供应链的激光器环节由Lumentum独家供应，而Coherent目前已成为第二供应商，这是Coherent的一大核心进展。Coherent还表示，其布局已超出激光器环节——除了成熟的超高功率连续波激光器，还在CPO引擎层面有更多动作，虽未透露具体细节，但我们判断大概率包含外腔激光器。以上是CPO领域的核心要点。

关于OCS业务的超预期增长：
OCS方面，Lumentum披露的细节比Coherent更多。Coherent仅定性表示，其OCS合作客户从7家增至10家，且部署场景从此前以电信为主，转向以AI算力为主。而Lumentum透露，其原本预期2026年3月OCS季度营收达到1000万美元，2026年12月达到1亿美元，目前该业务的增长曲线已翻倍——即季度营收逐季翻倍，从1000万美元增至2000万美元，原1亿美元的目标也将上修至2亿美元，这一增速显然非常惊人。

以上就是我们从后续沟通中得到的核心要点。

对Coherent市场反应的解读：

• 主持人：非常有帮助。最后聊聊Coherent的市场反应，买方机构对其业绩指引的期待值极高，我听到的预期是EPS 1.6-1.7美元，市场整体预期拉满，但其股价在盘后出现了承压，你怎么看？
• 分析师Papa：Coherent的业绩指引高于市场一致预期，但基本符合买方机构的预判。坦率来说，Coherent此次面临的一大难题是，Lumentum交出了超预期的亮眼业绩，大幅抬高了市场对Coherent的期待。因此，当其业绩指引基本符合买方预期时，未能复刻Lumentum的超预期表现，这一点是可以理解的。但在财报电话会议中，其股价出现反弹，核心是因为公司释放了多个积极信号：未来12个月产能翻倍的目标，目前完成度已达80%，这一点非常亮眼；CPO相关表态也很积极，公司表示将成为与Lumentum比肩的CPO核心玩家；OCS客户基础同样扎实；且和Lumentum类似（幅度稍低），Coherent也具备毛利提升的逻辑。整体来看，本次业绩窗口期Lumentum的表现更为突出，但Coherent自身也明确表示，其AI业务的未来增长前景同样光明。

这次闭门会的信息清晰地指向了一点：为满足爆炸式增长的AI算力需求，光互连技术的演进正在加速，尤其是CPO的商用时间表比市场想象中来得更快。这对于整个光通信产业链而言，意味着新的机遇与挑战。想了解更多硬核的技术趋势与产业分析，欢迎来云栈社区一起交流探讨。